利率策略周报：持券为主 难现调整

本报告导读：

    主要期限国债利率均突破历史新低，但依然建议持券为主，当前难现2022 年和2023年Q4 般的债市调整。

    投资要点：

    过去一周（9 月9 日到9 月14 日），债市先后经历了“做陡曲线”、“做平曲线”两个阶段，主要期限国债利率均突破历史新低。“做陡曲线”的催化剂来自于国有大行持续净买入中短期限国债带动中短期限国债收益率下行。央行国债买卖业务第1 号公告披露了央行8 月份净买入国债约1000 亿元且“买短卖长”，或使得国有大行对于短期限国债存在“补库”需求。“做平曲线”的催化剂来自于过去一周公布的经济金融数据低于预期，内生经济动能仍需呵护，同时9 月13 日全国人大常委会通过了《关于实施渐进式延迟法定退休年龄的决定》。

    过去两年Q4 债市回调原因分别是经济运行改善预期、资金收紧，但2024年难现调整，我们依然建议持券为主。2022 年和2023 年前三季度债市行情如2024 年般强势，但在Q4 均出现了明显回调。2022 年Q4 债市运行脉络是“大行净融出缩量—短债回调—疫情防控优化和地产支持政策出台，长债回调—理财产品破净导致负反馈放大波动—央行加大资金投放，流动性趋松—债市利率重回下行通道”，2023 年Q4 债市运行脉络是“央行超预期降息—人民币汇率压力增大—地方特殊再融资债券单月净发行过万亿—资金收紧，长短债倒挂—央行加大资金投放，流动性趋松—债市利率重回下行通道”。

    降准降息等货币政策宽松预期或已较充分反应在债券价格里，做多债市最大的超预期利好在于央行持续净买入国债。我们在8 月4 日《当前宏观层面的两点变化及债市策略》指出“基于国内稳增长目标靠前和外部均衡压力下降，央行逆周期调节力度有望进一步加大”，9 月16 日《货币政策寻求增量，降准降息均可期待》再次指出“央行重申货币政策的‘支持性’立场，短期内降准降息均可期待”。8 月5 日10 年期国债中债估值收益率为2.14%，当前为2.04%，基本蕴含了政策利率调降10bp的降息预期。但我们认为，货币政策新框架下央行创新净买入国债、提供长期流动性的方式，使得对中短期限国债的购入需求大幅提升，是债市系统性机会的最大潜在利多。

    同时，2024 年9 月起保险产品建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，类似于存款利率市场化调整机制，或将逐步调降保险产品负债成本，进而提升对长期限债券的配置价值。

    风险提示：城农商行的金融市场业务迎来严监管；宽信用进度快于预期；美联储降息幅度不及预期。

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