固收深度报告：全国城投收储潜在资金规模预计几何？

　　观点

    　　合意去化周期测算法：1）测算逻辑：根据自然资源部出台的《关于做好2024 年住宅用地供应有关工作的通知》要求，18 个月的去化周期或可被视为衡量商品房供求关系是否健康的标准，故将18 个月作为商品房合意出清周期，假设收购存量房直至当地出清周期降低至合意出清周期所对应的商品房库存水平，即预估收储面积为各省市的当前商品住宅可售面积与合意库存水平之间的差值。2）测算结果：结合当地收储价格来看，对于40%、60%、80%及100%的收储执行力度，全国所预计需投入的资金规模分别为3312.22 亿元、4968.33 亿元、6624.43 亿元及8280.54 亿元；其中华南地区对于收储资金的需求相对突出，尤其广东省因其较高的房价叠加较大的收储面积而所需资金规模远超其他省份，反观东北和西部地区，由于房价较低，因此收储资金压力总体可控。

    　　理想库存水平测算法：1）测算逻辑：2019 年下半年全国商品房待售面积基本处于近年来底部位置，故将2019 年下半年各省市的商品房库存最低水平作为各省市大致的理想库存水平，即预估收储面积为各省市当前的商品住宅可售面积与相应的理想库存水平之间的差值。2）测算结果：结合当地收储价格来看，与合意去化周期法结果相比，理想库存水平测算法给予绝大部分区域更高的收储规模面积预测值，并相应抬升了各收储比例下所需投入的资金规模，即40%、60%、80%及100%的收储力度下全国收储资金规模分别为12939.91 亿元、19409.87 亿元、25879.82亿元及32349.78 亿元，基本较合意去化周期法的测算结果高三倍有余，其中广东省、山东省及海南省所需投入资金规模位居前列。3）比较两种结果，可以发现合意去化周期测算法中有21 个省市无需进行收储，而理想库存水平测算法中仅一个区域无需进行收储，这一差异直接导致两种测算方法下的全国预估收储面积以及所需收储资金规模相差显著，主要原因或在于各省市18 个月去化周期相对应的去化目标值普遍高于上一轮库存水平的低点，即国家层面对于全国库存调控的态度较为温和，为各省市降低当地存量商品房体量留有一定缓冲时间与空间。

    　　综合结果分析：1）中性测算：取两种测算方法得到的预估收储面积的平均值作为对各省市收储面积的中性测算值。当前预估全国收储面积或可达17770.35 万平方米，对应40%、60%、80%及100%的收储比例，全国所需投入的资金规模分别为8201.20 亿元、12301.81 亿元、16402.41亿元及20503.01 亿元。其中，执行收储所需投入资金规模位居前列的省市包括广东省、山东省及北京市。2）保守测算：取两种测算方法得到的预估收储面积中的较大值作为对各省市收储面积的保守测算值，即完成不同收储比例所至少需要储备的资金规模，亦可视为收储资金下限。当前预估全国收储面积或可达30865.24 万平方米，对应40%、60%、80%及100%的收储比例，全国所需投入的资金规模分别为13308.39 亿元、19962.59 亿元、26616.79 亿元及33270.98 亿元。其中，执行收储所需投入资金规模位居前列的省市包括广东省、山东省及海南省。3）中性及保守测算结果均体现不同地区在收储所需资金规模上的显著差异以收储价格为关键，即虽然收储资金规模均系面积与价格的共同作用所致，但平均收储价格抬升的边际效应较收储面积扩大的边际效应更大，表明当地房价的变化或可为该区域带来资金需求“放大器”的效果。

    　　观点与总结：1）对于收储所需资金规模较高的区域，倘若区域内债务负担较重，则较高的收储成本可能会影响收储政策的总体成效和可持续性，故此类区域全面执行存量房收储的能力及意愿或有欠缺，选择区域内存量房负担承压较多的地市优先开展收储的可能性较高；相比之下，收储所需资金规模尚可的区域因收储成本可控，故其开展城投收储的动力或更高，且收储所涉及范围的深度及广度亦可有所拓宽，即此类区域全面执行存量房收储的能力及意愿有望增加。2）西南、华北、西北和东北地区的省市在执行存量房收储计划时所需的资金规模相对较低，而西部及北部地区的省会城市在收储过程中可能取得的投资回报率相对更具吸引力，因此从成本和收益两个角度均可相互佐证西部及北部区域中的西南、华北、西北和东北地区的城投平台或更受益于城投收储政策，其中与执行收储直接关联的核心平台一方面可盘活自身存量资产、提升盈利能力、压降负债压力，另一方面可借承接国家重点工程项目而拓展新增融资渠道，建议优先关注。3）鉴于保守估计下的全面收储所需资金规模或可达3.4 万亿元，与当前国家层面匹配的资金体量相比差距较大，提示城投收储的推进仍需时日，仅通过推行该政策难以在短期内大幅提振房地产市场信心、提升房地产行业景气度。综上，我们认为建设、完善更符合我国国情的住房保障体制系城投收储政策的长期目标，而非单纯刺激地产业修复，因此中短期内城投收储政策对于地产行业中观的利好效果有限，政策的落地效果仍以利多债券市场整体为主，建议更多从区域及平台个体的微观视角出发挖掘潜在城投债配置价值。

    　　风险提示：政策调整风险；执行能力不及预期；数据统计偏差。

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