固收研究报告：哪些信用债初具性价比

　　信用债中短久期 利差初具性价比，长久期成交低迷9 月9-14 日，利率“阶梯式”下行，信用债走势不及利率债，信用利差被动走扩。信用债内部仍分层，中高评级收益率普遍下行，而低评级品种收益率上行。背后的原因或在于理财规模环比下降，对信用债的增量配置需求相对较弱。9 月第2 周，理财规模环比降1311 亿元至30.24 万亿元，9 月往后的周度，理财规模也倾向于环比下降。

    　　从成交来看，信用债买盘情绪环比回落，且长久期品种成交低迷。9 月第2 周，5 年以上信用债成交笔数处于366 笔的低位，占全部信用债的比例仅6%。5 年以上信用债TKN 占比仅58%（低于9 月第1 周的69%），也明显低于3 年以内品种TKN 占比70%-72%的水平，成交情绪偏弱。

    　　观察各品种性价比，建议目前信用债投资仍以中短久期防御型品种为主。一方面从息差空间角度，信用债1Y 和3Y 套息空间高于年内中枢水平。中短票AAA 1Y 较R007 套息空间为35bp，处于2024 年以来86%分位数；3Y 套息空间为41bp，处于年内62%分位数。另一方面从信用利差角度，与2024 年4 月29 日（4 月下旬调整高点）信用利差进行对比，9 月14日城投债1Y 和3Y 信用利差高于4 月29 日水平6-12bp，处于2024 年以来62%-73%分位数，具备一定性价比，而中高评级5 年以上信用利差仍低于4 月29 日水平。

    　　长久期信用债成交仍低迷，建议交易型机构等待趋势明朗、情绪回暖信号再择机介入；对于保险等负债端稳定的配置型机构，目前绝对收益率具有一定配置价值，可以逢高买入高评级长久期品种。

    　　中长久期大行资本债继续修复

    　　9 月9-14 日，中高等级银行资本债继续修复，收益率普遍下行，中长久期大行表现占优。信用利差表现分化，中长久期大行永续债利差多小幅收窄，大行二级资本债利差走扩幅度较小，而低等级品种利差均明显走扩。策略层面，在降息真正落地以前，债市可能仍将处于下行趋势之中，银行资本债收益率或继续修复。从性价比角度来看，中长久期大行永续债在近期的修复行情中性价比有所下降，但中短久期大行二级资本债（隐含评级AAA-和AA+）信用利差仍高于2024 年4 月29 日（4 月下旬调整高点），或可小幅跟进。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

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