债券周报：再论偏债型转债历史调整阶段对比及当前特征

　　当前转债市场整体表现偏弱，尤其近期股市低波红利资产波动明显放大后，市场更迫切找到新的稳定低波类转债，但今年以来偏债型转债也出现波动率放大的情况，如何看待此变化？历史上偏债型转债出现较大波动的阶段主要出现在：①2018 年，②2021 年初前后，后文从影响因素、结构变化与修复走势异同分析两次阶段的各自特征。

    　　偏债型转债历史两次波动放大阶段对比分析

    　　平价对比：2018 年的平价崩塌与修复较2021 年初前后更为明显。2018 年权益市场快速调整及修复的过程低平价转债占比变化明显，且低YTM 转债分组策略净值与平价变化正向相关。相较前者2021 年初前后低平价转债占比的变化幅度并不大，而且占比也不高。

    　　转股溢价率对比：2018 年低YTM 分组更受权益影响，2021 年对权益不敏感。

    　　2018 年10 月至年底修复阶段低YTM 分组与高YTM 分组有较明显分化——低YTM 分组随权益市场修复而转股溢价率下行，而高YTM 分组延续上行，或反映低YTM 分组更依赖权益市场修复。2021 年初前后转股溢价率与偏债型转债价格变化方向趋同，也即反映此时偏债型转债受平价影响较弱。

    　　债市冲击是2021 年初前后偏债型转债的主要影响因素。2020 年末永煤违约导致债市流动性风险与信用的重定价，以及21 年初的小钱荒通过机构行为选择传导至转债市场，但此间低YTM 分组与高TYM 分组并未出现较明显区别。

    　　2024 年偏债型转债的新特征

    　　平价结构进一步崩塌。2024 年偏债型转债在上半年的短暂稳定后，于今年5月底开始加速下行，平价结构的进一步崩塌或为主要因素之一，而随着5 月后权益市场反弹预期进一步走弱，偏债型转债期权价值进一步丢失，也即反映在偏债型转债净值的加速下行。

    　　率先修复的平价及转股溢价率提供了反弹基础。今年6 月初开始偏债型转债平价开始企稳反弹，转股溢价率也从三位数的高位修复，为后续偏债型转债的反弹提供了转股预期恢复的基础，或还需权益预期扭转方可见更明确的反弹。

    　　信用冲击不来自纯债，短久期超额收益明显。2021 年由纯债市场传导的信用冲击，伴随较明显的低评级转债利差走扩；本次并未出现类似情况，也即印证本次违约风险更多来自转债市场本。此外，按久期分组回测，可见短久期波动明显小于长久期分组，尤其低YTM&短久期分组在2024 年获得显著超额收益。

    　　上周无转债公告赎回，5 只转债公告下修

    　　截至9 月13 日，上周无转债公告赎回；无转债公告不提前赎回；金诚转债公告预计满足赎回条件，累计天数为14 天。

    　　截至9 月13 日，蒙泰转债（股东大会未定）、中能转债（股东大会9 月30 日）、楚天转债（股东大会10 月31 日）发布董事会提议向下修正议案的公告；永02 转债（未到底）、盛航转债（基本到底）、弘亚转债（未到底）、隆华转债（未到底）、长集转债（未到底）公告下修结果；32 支转债公告不下修，31 支转债公告预计触发下修。

    　　上周航宇、恒辉转债新券上市，证监会核准转债尚可上周无新券发行，航宇、恒辉转债新券上市，规模合计11.67 亿元。上周无新增董事会预案、2 家股东大会通过、1 家发审委审批通过、1 家新增证监会核准，较去年同期分别+0、+1、+1、+0。

    　　截至9 月13 日，共有10 家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模126.99亿元左右。通过发审委的共有4 家上市公司，合计规模56.90 亿元。上周无新增董事会预案。

    　　风险提示：

    　　正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。

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