专题报告：四季度债券投资展望

　　投资要点

    　　本轮债券行情围绕基本面展开，期间回调主要受到监管政策影响，每每趋势稍有阻滞又快速调整，背后的重要推手则是机构行为在近年来多轮市场调整中自我学习后的快速进化。经济基本面、监管政策、机构行为共同构成了债市的主线。四季度市场料将继续围绕主线进行，但多空经过前期博弈进一步均衡，短期内波动性可能相对降低。

    　　四季度，基本面在没有增量政策的情况下可能会继续延续内生趋势，但同时也必须注意到，当前经济基本面仅就数据而言，虽然偏弱但并未大幅偏离历史波动范围，问题更多聚焦于内部结构性矛盾，尤其是需求侧。即使货币政策先行，更大的可能性也是为财政政策配套提前储备，支持性的货币政策预计不会改变。截至9 月14日，十债已下破2.10%前期央行调控位置至2.04%，市场提前定价了10bp 左右幅度的降息预期。央行在9 月5 日新闻发布会上提出“在结构上，加大已有工具的实施力度，推动新设立工具落地生效”是否预示下一阶段将增加买卖国债规模、正式启动正回购，值得持续关注。同时也要看到，即使降准降息落地，债市走势同样存在较大不确定性。仅以2023 年为例，2023 年6 月、8 月降息后十个交易日内十债分别上行4.49bp、0.78bp，3 月、9 月降准后分别上行0.01bp、8.02bp。债牛未尽，但显然已不同于上半年信用利差、期限利差、品种利差全面缩窄的环境。从8月市场的回调来看，四季度投资的重点在于应对，包括以下几个方向：

    　　1、关注适当做平曲线的机会。当前10Y 国债和3Y、5Y、7Y 利差均处于2020 年11 月以来96%分位数以上位置，和1Y、30Y 利差则分别处于64%、0.40%位置。

    　　此外短端和资金利率下半年以来持续倒挂，曲线结构较为陡峭，仍有一定走平的可能性。考虑到央行维持正常的向上倾斜的收益率曲线以及买短卖长的操作，在长端向上空间没有打开或者资金利率没有大幅下调的情况下，即使有非市场化因素影响，上下的空间都相对有限。30Y 和10Y 目前期限利差在14bp 左右，而短端1Y、3Y 和资金利率倒挂分别在30bp、20bp 左右，整体判断长债略优于短债。

    　　2、信用利差在本轮回调后持续走阔，截至9 月14 日，1YAAA+/AAA/AAA-/AA+以及3YAAA+中短票对国开利差均处于2020 年11 月以来50%分位数附近。相比之下，短端当前的利差保护更为充分，但对长端也无需过多忧虑。随着交易空间的进一步缩小，配置的重要性会进一步提高，而长端的票息优势亦将凸显。关注点在于前文所述，能否有进一步的增量政策，在年底地方政府财政压力边际增长予以支持的同时推动信用利差再次收窄。当然考虑到8 月回调中信用债暴露的流动性问题，首先还是要保证负债端的匹配。

    　　3、机构行为的影响力可能会维持在高位，但长期投资逻辑不改。对于除开非市场化因素的大部分机构，其投资基本逻辑并未发生改变，在强监管导向下，未来可能进一步回归本质。当前的息差水平决定了银行间杠杆率整体处于历史低位，未来升高的可能性也不大，因而机构应对风险的能力也相对更为充裕。后续机构行为假如进一步强化，无论是公募在负债端不稳定影响下趋势性追涨，还是新十条下保险对久期和利率风险的强化管理，亦或理财对流动性和业绩平滑的需求，都对应了其在不同期限品种的投资偏好可能会进一步强化。不同机构沿着相应的投资逻辑展开，但整体而言回调后入场、一级买二级卖、寻求更多利差保护，都是相对安全、胜率更高的选择。

    　　4、展望四季度，债市多空因素交织，经过近一年的博弈接近均衡，未来可能偏向震荡格局。回顾近几年三、四季度债市波动中损失最大的点通常在于未能第一时间止损/止盈，因此面对可能超预期的回调或上涨，少做博弈、及时应对更为重要。

    　　今年面临的一个新格局是各类资产财富效应均不显著，换而言之，即使减仓离场，资金也缺乏更有确定性的投资方向。因此，回归配置思维，从静态票息出发，弱化资本利得，可能是在选择投资品种/期限/信用等级时的第一考量。在保证流动性的情况下，建议短信用+长利率的组合，在负债端允许的情况下，则建议适当拉长久期，对于高等级的信用债可积极参与。

    　　风险提示：

    　　1、历史数据统计可能存在缺失或不完整。

    　　2、假设可能和实际情况存在偏差。

    　　3、宏观经济、市场风格等变化可能导致预测失效。

    　　4、部分公布信息不完整，数据缺失可能导致偏差。

    　　5、其他不可抗力因素导致信用风险事件等。

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