固定收益专题报告：短债和资金倒挂说明了什么？

　　历史上短债利率与资金利率关系

    　　2012 年来短债和资金利率两者利差呈现负向走扩时期：2013 年6-12 月，受央行超预期发行央票及“钱荒”影响，利率上行;由于基本面偏弱，短债收益率上行幅度弱于资金利率，短债收益率低于资金利率至744BP；2015 年1-3 月，春节前资金需求旺盛导致资金利率维持较高的水平，而短债受降准降息预期出现下行趋势，短债收益率低于资金利率至179BP；2020 年1-6 月，经济弱复苏带动避险情绪，叠加央行宽松加码，利率大幅下行，短债收益率低于资金利率至76BP。

    　　本次短债与资金利率倒挂的原因

    　　今年以来资金利率整体维持震荡，但短债利率持续中枢回落，在3 月回落至资金利率下方并随着时间的推移利差逐步扩大，近期二者利差周均值达到-45BP。我们认为，三大原因导致短债收益率持续走低并与资金利率实现倒挂：1）央行保持为正常向上倾斜的收益率曲线调控下，短债下行幅度增大；2）大行从中期配置考量，近期集中对短债进行配置；3）大行协助央行提前储备短期品种，熨平后续波动。

    　　短债利率下行是否可持续？

    　　展望短债利率的后续走势，货币宽松预期下的机构行为与资金面变化是两大重要影响因素。机构行为方面，首先需关注大行买入短债的力量是否持续,其内在原因是长债利率下行至低位后，央行或更重视国债收益率曲线倾斜幅度的调控；若市场对于长债的做多力量继续强化，大行有可能加大短债买入力度，以平衡市场流动性。资金面角度，仍需关注增量货币政策的落地可能对短债行情的带动作用。

    　　FR007 显示资金预期已低于逆回购利率水平，债市或已对宽松政策有所定价。

    　　当周利率债复盘

    　　本周货币政策宽松预期进一步酝酿，利率债收益率曲线整体下移。1 年国债估值较9 月6 日下行8.42BP 至1.3310%，1 年国开债估值较6 日下行3.75BP 至1.6476%；10 年国债估值较6 日下行9.63BP 至2.0425%，10 年国开债估值较6 日下行10.6BP至2.1275%。超长债方面，30 年国债估值较6 日下行12.6BP 至2.1830%。

    　　周观察

    　　（1）8 月社会融资规模新增3.03 万亿，M2 同比增长6.3%。（2）8 月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%；1-8 月全国固定资产投资增速为3.4 %，其中房地产开发投资下降10.2%；8 月社会消费品零售总额同比增长2.1%。

    　　债市观点

    　　本周基本面、金融数据驱动下，市场降息预期再起，短债下行至阶段低位，继续与逆回购利率形成倒挂；10 年期国债收益率下穿2.1%，再创历史新低，利率曲线整体大幅下移，但仍保持向上倾斜的形态。值得关注的是，周内10 年期国债触及2.1%附近时，续作特别国债未出现持续的大规模卖出，或显示当前央行对于长债调控力度有一定保留。当前长债利率可能隐含了市场对于货币政策宽松的预期，关注预期得到检验后，市场流动性转向对收益率曲线的影响。

    　　风险提示：警惕央行严监管对债市的扰动；警惕政府债发行提速对债市扰动。

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