锑系列深度三：立足供需库 展望锑的价值回归之路

　　报告要点

    　　锑产业政策规范出台，意指规范全球产业供应链。作为全球《关键矿产》清单的交叉共识品种，美、日、欧都将锑列入关键金属管制。我国对锑产业的政策曾经走过“收紧-边际放松”两步周期。8 月15 日，针对部分锑、超硬材料相关物项实施出口管制落地，政策细则聚焦锑下游高精尖产业应用，意指规范全球锑产业链。锑产业政策再一次走到新一轮收紧的趋势中。

    　　回望二十年，“火力全开”向全球输出锑资源背后，是我国锑资源优势丧失的悲歌。根据USGS 口径，04 年-08 年，我国以全球40%+的储备资源，贡献当年80%+的锑产量。2008 年我国产量达到历史顶峰，占比91.4%。08-16年储量占比有所提升至50%，产量占比维持在85%+高位，这一阶段的产量“火力全开”给目前锑产业现状埋下伏笔。2014 年开始，我国锑储量占比和产量占比边际环比下行，2023 年，我国锑储量占全球29.5%，产量占全球48.12%。

    　　站在目前节点，我国锑产业呈现资源自给自足缺口，进口依赖逐年扩大。

    　　1）矿产锑与表观消费量缺口扩大。USGS 口径下，我国每年矿产锑金属4 万吨，而过往5 年平均表观消费量13.40 万吨/年，两者之间缺口为9 万吨，且近年呈逐年扩大趋势。

    　　2）矿产进口供应链集中且脆弱。2018 年-2023 年，俄罗斯、塔吉克斯坦为主要进口国，23 年两国合计占比超40%。2024H1，俄罗斯由于支付方式的影响，进口中断，对我国原料保供、冶炼生产带来一定扰动，而玻利维亚、土耳其与澳洲进口有所上升。

    　　再论供、需、库，展望未来锑的价值中枢：

    　　1）供给的稀缺性与需求的粘性：作为添加剂的角色应用，需求的粘性不可忽视。锑元素在工业上常以化合物形态，广泛应用于阻燃材料、铅酸蓄电池、化学工业、特殊合金和国防安全等重要需求领域。

    　　2）库存：走出漫长的季节。长期压制价格的隐性库存被需求的持续改善消化。

    　　锑的社会隐性库存来自泛亚有色金属交易所倒闭后的1.8 万吨锑锭， 结合23年的金属锑、氧化锑库存趋势，这部分库存在预计在上一轮锑价11 万/吨时，已经逐步消化。24 年整体延续了23 年库存回落的趋势，24H1 金属锑库存同比下降36%；氧化锑库存下降22%。

    　　中期供需展望。需求侧我们预计，2026 年合计达到19.12 万吨。结构上，阻燃剂的逐步下降，玻璃陶瓷的占比逐渐抬升到第二大需求来源，其它需求相对稳中有升。供给侧上我们预计未来三年增量有限。整体我们认为供需平衡已在2023 年开始反转，到2026 年逐步扩大。我们预计23~26 四年供需缺口分别为0.3/1.1/1.9/2.4 万吨。价格中枢有望回归“稀缺”、“关键”的定价区间。

    　　风险提示： 1.宏观经济波动风险; 2.下游需求的替代风险; 3.供给大幅增加风险; 4.产品价格波动风险。

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