债市策略宝典(二)：高收益城投美元债如何挖掘

　　随着化债政策的推进和美联储降息预期的增强，这将给城投美元债带来投资机会。但在实际投资中，除了关注名义收益率外，投资者还需考虑汇兑损益、汇兑成本、通道费用之后的综合收益。本文将分析高收益城投美元债的投资价值。

    　　一、化债政策与美联储降息预期增加将给城投美元债带来投资机会化债政策削弱境外城投债的信用风险。在化债政策推进下，境外债的发行也开始收紧，期限在1 年内的境外债不允许新增，主要是为了防止城投将较多的债务风险转移至境外，导致短期信用风险累积。面对存量境外债的高息兑付压力，政策允许用境内债来进行置换，此举对境外城投债的兑付产生利好。现阶段境内债较境外债明显的优势在于成本低，期限长，更有利于城投减轻偿债压力。

    　　9 月美联储降息概率高，中资美元债将获取资本利得的机会。美国通胀回落，结合美联储偏鸽的发言，市场普遍认为美联储将在当地时间9 月17 日至18 日的议息会议上决定降息。截止9 月17 日，CME 的数据显示9 月降息50bp 的概率相对较大（67%），而降息25bp 的概率在33%。美债为中资美元债定价的基准利率，中资美元债收益率和美债收益率走势基本相同。因而美联储降息将带动美债和中资美元债上涨。

    　　二、投资中资美元债需考虑综合收益率

    　　短期内人民币存在升值压力，需注意汇兑损失。从短期来看，美联储降息会使得中美利差收窄，人民币或存在一定的升值压力。锁汇能帮助投资者在投资境外债时，减少因人民币升值而导致的汇兑损失。截止2024 年9 月10 日，1 年以内美元兑人民币锁汇成本在3%以上。但实际成本可能会因为未来实际汇率的变动与预期的差异、银行手续费等因素而有所变化。

    　　国内机构投资中资美元债的渠道主要有 QDI（I 合格境内机构投资者）和TRS（跨境收益互换），需考虑其通道费用。1）QDII：QDII 的投资额度有限，截止2024年8 月末QDII 额度为1677.89 亿美元，但未来可能也存在为了预防人民币快速升值而增加QDII 额度的情况。申购金额在500 万元以下且赎回期限在7 天至1年的QDII 债券类基金通道费用在1.5%-2%。

    　　2）TRS：TRS 的优势在于境内投资者所承担的汇率风险和额度限制相对更小，但作为场外衍生品，通道费用也较高，TRS 的通道费用一般在2%-4%，在市场情绪较高时，通道费还可能会超过4%。此外，还需注意投资额度收紧的趋势。

    　　三、有较高收益保护空间的城投美元债主要分布在浙江、山东和江苏1）在不锁汇情况下，若通道费用按QDII 最低1.5%来计算，城投美元债的收益率较境内城投债收益率至少需要高1.5%，那么城投美元债的绝对收益率至少需要3.8%。截止2024 年9 月13 日，收益率在3.8%以上的城投美元债存量为863 亿美元，其中浙江、山东、江苏符合条件的债券规模较高，分别达175 亿美元、143 亿美元和95 亿美元；

    　　2）在锁汇情况下，在QDII 最低通道费用的基础上，叠加3%的锁汇成本，城投美元债收益率较境内城投债收益率至少需要高4.5%，那么中资美元债的绝对收益率至少需要6.8%。从数据来看，这部分高收益的城投美元债存量较少，截止2024 年9 月13 日，收益率在6.8%以上的城投美元债存量为170 亿美元，占所有存量的20%，主要集中在山东和江苏，分别有56 亿美元和31 亿美元。

    　　风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，化债政策超预期，通胀超预期回升

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