海运行业油运图鉴(第十四期)：油价下跌运价回升 把握逆向布局时机

本报告导读：

    过去两年油运业景气上升。24Q3 炼厂开工不足致短期承压，近期油价大跌运价回升。油运仍具超级牛市期权，市场或误解油价下跌影响逻辑，建议逆向布局。

    投资要点：

    原油油运：近 期油价下跌运价回升，旺季可期高度难测。2024上半年淡季不淡，Q3 需求趋弱而油价高企，炼厂开工不足致短期承压。

    近期油运板块调整，或源于油价大跌增加原油需求担忧。2024 年1-8 月原油运需求继续增长，其中海运量较2019 年仍正增长，且原油贸易重构持续驱动平均航距较2019 年拉长约一成。油价下跌对油运是利好还是利空？核心在于油价下跌的原因。若是原油增产，将刺激原油消费利好油运；若是原油需求缩减，将取决于油价下跌对量的刺激程度可否对冲需求曲线移动。近期油价大跌运价回升，或催化市场对油价下跌影响逻辑的认知修正。业界仍普遍认为原油消费作为传统能源具有韧性，IEA 等维持2025 年继续增长1%的预测。

    建议未来关注大西洋增产节奏，及OPEC+与美国原油政策。提示十月将进入传统旺季，我们认为旺季可期高度难测。

    成品油运：淡季炼厂开工不足，运价低位仍可盈利。2022 年恐慌抢运主导景气飙升，2023 年炼厂东移接力保障高景气。2024 上半年高产能利用率叠加红海影响，运价中枢再创历史新高。其中，成品油运需求继续超预期增长，背后是炼厂东移持续驱动跨区域贸易增长。

    估算2024 年1-8 月海运量同比增长3%，较2019 年增幅达9%，且航距较2019 年拉长超一成。预计未来炼厂东移趋势将持续，成品油运需求增长将超预期，且运价弹性空间将打开。近期炼厂开工不足致短期承压，不改未来数年炼厂东移趋势与需求超预期增长。

    油运供给：未来数年船台饱和，规模下单意愿不足。1）在手订单有限。上半年原油轮VLCC 规模未增，成品油轮规模仅增1%。目前VLCC/MR 在手订单占比为7.9%/16.8%。2）新船投资回报率预期仍低，船东规模下单意愿不足。未来数年船厂船台饱和且产能约束坚定，船价高企；环保监管趋严，而新能源选型困难；新船投资回收周期预期缩短；运价中枢预期尚有分歧，未一致性乐观预期。3）船队老龄化严重，未来淘汰可期。油轮未来两年20 岁以上老船占比将超20%。环保监管与影子船队制裁趋严，有望加速老船淘汰。

    投资策略：把握油运逆向布局时机，维持增持。过去两年贸易重构与炼厂东移驱动油运需求大增，且油轮供给刚性逐步凸显。2024Q3淡季炼厂开工不足，贸易节奏与油价主导短期波动。近期油价大跌加剧需求担忧，而实际运价回升，或将催化市场认知修正。预计未来数年供需将继续向好，油运景气上升与持续将超预期。建议放低旺季博弈，逆向布局油运超级牛市期权。维持招商南油、中远海能、招商轮船、中国船舶租赁“增持”。

    风险提升：经济波动风险、地缘风险、油价风险、安全事故等。

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