基本面观察9月第2期：海外在交易降息 还是在交易衰退？

　　本周基本面观察

    　　本周观察聚焦海外市场。

    　　近期海外市场在交易衰退和交易降息之间经历了好几轮反复，根本原因在于，美国经济降温的过程中，各个部门之间存在着不小的分化，早周期指标和晚周期指标存在分歧，使得数据本身的波动性增大、甚至出现互相矛盾的现象，交易逻辑也因此频繁切换。往前看，美国经济前景如何，究竟是软着陆和降息交易更为主导，还是硬着陆和衰退交易更占上风，我们在此进行讨论。

    　　当前美国经济的运行其实对应两条逻辑。

    　　一条是早周期逻辑，在当前更为主导一些，对应的是高利率的制约和财政边际退坡的影响。数据上，主要体现在两大类别的回落最为显著——利率敏感部分+财政关联部分，比如，制造业PMI（利率敏感）、地产销售和投资（利率敏感）、耐用品（利率敏感）、企业资本支出（利率敏感+财政关联），这些指标的回落幅度均相对更为明显。非农降温，萨姆法则触发，商品相关的制造业和批发零售等行业的拖累更为明显。反映到资产价格上，必选消费跑赢可选消费，早周期的铜价更早下跌。

    　　另一条是晚周期逻辑，当前仍有一定强度，但也呈现出一定的降温趋势，对应的更多是经济后周期的部分，比如居民收入、服务业等。主要表现为，前期居民超额储蓄消耗完毕之后，个人可支配收入增速放缓、消费者信心减弱，服务消费增长也趋向放缓。对应到资产价格上，明显偏晚周期的油价在近几周的下跌更为明显。

    　　往前看，这两条逻辑如何演绎？

    　　（1）早周期逻辑存在改善契机。

    　　货币的角度，下周美联储降息基本落定，有一定的“预防式”意味。一方面，我们预计本轮美联储降息对经济的传导应相对顺畅：一是，当前美国宏观杠杆率较为稳健、居民部门资产负债表较为健康，一些杠杆部分如地产、资本开支等修复空间相对充足；二是，近几个月的非农数据中平均时薪涨幅仍有韧性，利率条件的变化可以较好地传导至耐用品消费等环节；三是，高利率期间投放的固定利率信贷相对略少，降息对整体融资成本的传导速度预计比加息期间更为迅速。另一方面，从政策灵活度的角度看，降息本身是内生的，后续若经济回落速度超出预期，降息幅度也会相应增大。因此，本次“预防式”降息或能够较好地规避经济失速风险。

    　　财政的角度，预计在大选前以维持现状为主。而再往前看，无论是特朗普的减税政策、还是哈里斯的支出政策，都可能意味着边际上的力度加强。

    　　（2）晚周期逻辑可能仍在传导过程中。

    　　晚周期逻辑更多体现就业和收入的影响。

    　　当前美国劳动力市场降温更多受到移民等供给侧因素影响，永久性失业、时薪涨幅等指标反映劳动力市场总体稳健。

    　　但从劳动力供需来看，以就业+职位空缺-劳动力人口衡量的供需缺口依旧在收敛趋势之中，劳动力市场正向松弛方向演绎，就业人数、就业结构、时薪等数据并非反映不足，而是可能会有滞后性。

    　　而服务业目前看强度仍相对较高，但超额储蓄消耗完毕+时薪传导+通胀回落不确定性，实际收入可能仍在回落通道，向服务业等晚周期指标的传导可能尚处于前期阶段。

    　　综合来看，作为美国经济中占比最大的部分，服务业等晚周期类别的传导可能仍在进行中，经济尚处在着陆过程中。

    　　不过，利率敏感+财政关联等早周期类别存在改善契机，经济全面共振下跌的概率不高，软着陆和降息交易仍是基准情景，且当前可能正处于软着陆的前期阶段。

    　　当然，还需要提防几点：

    　　第一，美联储降息的节奏还存在不确定性，且可能会滞后于数据表现。若降息的速度慢于晚周期类别的传导速度，不排除非农、收入、零售、服务业等数据出现阶段性的加速弱化迹象与衰退特征，衰退交易可能会在某些时点上再次占据上风，交易逻辑的切换并未结束。不过，降息与经济的内生性可能很快将衰退交易重新拉回降息交易的逻辑。

    　　第二，美国大选结果仍存在不确定性，总统候选人辩论后，哈里斯支持率有所上升，但若出现分裂国会及“跛脚鸭”总统，后续财政力度可能会受到制约，可能拉长着陆过程、或加大着陆深度。

    　　第三，美国居民资产负债表是软着陆的重要支撑因素，近期按揭住房贷款违约率有所上升、美股波动率提高，资产价格波动对居民资产负债表的影响也需要关注。

    　　后续国内外关注点

    　　（1）政策窗口期，最近的几个关注点：一是，关注可能公布的周五金融数据及周六经济数据，及对政策预期的影响。

    　　二是，“金九银十”地产销售成色有待观察。三是，下周公布LPR 报价，关注降息预期博弈。四是，关注存量房贷利率调整预期能否落地及如何落地。

    　　（2）FOMC 利率会议下周召开，降息已基本确定，目前市场预计降息25bp 的概率相对更大，关注降息对于美国经济的影响以及“降息交易”的后续演绎。

    　　（3）近期日元持续升值，关注下周日本央行的利率决议与日元走势。

    　　（4）总统候选人辩论后，哈里斯支持率有所上升，继续关注美国大选选情。

    　　风险提示：地产修复节奏不及预期，政策效果不及预期。

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