策略深度：美联储首次降息前后全球及中国资产价格的变化

　　报告摘要

    　　根据美国经济背景不同，降息可分为衰退式降息和预防式降息。基于美联储货币政策目标的一致性，我们主要观察 1987年以来的美联储降息周期，可分为4轮衰退式降息和3轮预防式降息。本轮持续高息背景下，美国经济基本面面临回落压力。但目前美国GDP 等数据较为健康，库存周期或正处于被动去库向主动补库过渡阶段，经济有望软着陆。结合美联储对经济的表态较为乐观，市场提前演绎降息预期，美债收益率曲线已结束倒挂，收益率曲线正常化有利于美国衰退风险下降。整体来看，本次降息更可能是预防式降息。

    　　综合来看历史上各个大类资产在美联储降息前后的表现，其中具有较年期美债四次衰退式降息前1个月至降息后3个月收益率趋势性下跌；（2）美联储降息前1个月，美股平均表现为正收益，预防式降息下胜率为100%，或因美股存在一定抢跑现象，但降息后会因基本面不同而走势分化；（3）降息后A.股多数时间跑输港股；（4）降息前后A股多数时间跑赢新兴市场，但与美股走势相互独立，或在反应各自的基本面；（5）预防式降息下发达市场大多数时间跑赢新兴市场；（6）黄金在重大危机事件中避险属性凸显，在预防式降息前1月提前抢跑美联储降息，这两种情形外黄金胜率并不高。

    　　强参考价值的为：（1）确定性最强的是美债收益率下跌，尤其是两美联储降息对 A 股影响较为间接，降息前后 A股走势关键在于中国基本面情况，而非美国流动性宽松本身。回顾中国加入 WTO 后的三次美联储降息，虽然美国经济回落传导至中国基本面的时间和影响幅度有所不同，但A股表现基本印证了上述传导逻辑。A股或短暂受美联储降息改善市场情绪，但美联储降息前后A股走势主要由中国经济基本面情况主导。北向资金能否流入同样取决于国内基本面能否改善。

    　　风格上，美联储降息背后是美国经济出现回落，但美国经济回落传导至中国的时间和影响幅度在不同的美国经济背景下都有所不同。当中国受到美国经济影响较小时，国内经济稳定，流动性尚未宽松时，大盘风格占优；当国内经济稳定，叠加国内流动性宽松下经济改善预期升温时，市场信心较强，小盘风格、成长风格占优。但当经济受到外部影响较大时，虽然短期或受美联储降息引发市场对国内宽松政策的预期升温，风格或将短暂倾向于成长，但1-2个月后风格仍将重回价值风格，大小盘风格则相对均衡。此外，国内经济持续转好下，若北向资金作为增量资金持续流入，或将引导市场风格向大盘成长倾斜。行业层面，无论是衰退式降息还是预防式降息，降息后1个月和 3个月食品饮料行业全都跑贏大盘并创造正收益，美容护理同样跑贏大盘且多数时间正收益。这或因为当外部环境变差，外需存在较大不确定时，一方面，资金会向内需板块避险；另一方面，行业层面市场对稳增长、促内需的政策预期往往会升温。而与经济高度相关的黄金、铜、原油等商品对应的A股行业，降息前后仅石油行业走势与商品期货较为相关。

    　　本轮美联储降息更可能是预防式降息，美国经济回落对中国冲击影响或较弱，因此未来国内基本面主要还是关注内部因素。根据历史复盘，美联储降息前后A股多数时间跑赢新兴市场，存在较强配置价值。国内方面，730政治局会议提出的宏观政策要持续用力、更加给力。本轮中国率先开启降息周期，调降进度缓慢但下降趋势明显。近期央行再度释放宽松信号，未来若美国开启降息，中国宽松力度有望加大，中美同步降息周期或将重现。当下稳增长政策持续落地，地方政府积极响应。同时，政策加码预期升温，持续增量政策有望改善经济基本面，扭转市场情绪，并带动国内外资金回流，A股有望见底回升。目前仍处于等待政策发力见效期间，A.股或仍将以大盘价值风格为主，但参考历史经验，不排除降息后成长风格月度级别暂时占优。行业层面，建议沿提振内需和自主可控两大政策方向布局。同时，参考历史经验，降息后 1-3个月内需消费如食品饮料、美容护理等行业存在较高的胜率和超额收益。

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