固定收益专题报告：点心债投资价值几何？

　　基本内容

    　　9 月13 日，10Y 国债收益率已下行至2.076%，年内已下行近50BP，随着境内债券市场持续走牛，“1%”时代或已不再遥远。相比之下，境外债市场利差优势仍相当显著，市场热度不断升温。本篇报告作为境外债系列报告的第三篇，旨在梳理点心债市场的近年发展情况与当前特征，并为低利率时代投资提供新的思路。

    　　一、点心债近年发行提速，重获市场青睐

    　　点心债市场的发展大致可以分为三个阶段：2007 年-2014 年间的初始扩张期、2015 年-2018 年间人民币升值预期改变后的平稳过渡期以及2018 年后债市基础设施完善后的常态化发行期。截至9 月9 日，年内已累计发行904 只点心债，规模合计5545 亿元，相较于2023 年全年发行规模（6045 亿元），年内点心债发行规模有望再创新高。

    　　点心债发行热度空前或受益于离岸人民币成本优势。2022 年7 月12 日，离岸人民币同业拆借利率（3M）降至2.47%，低于美元同业拆借利率（3M）2.48%，二者倒挂后差距逐渐扩大，相较于发行美元债融资，发行离岸人民币债的融资成本更低。此外，境内监管的不断强化也推动了城投点心债放量，2023 年城投点心债净融资1122 亿元，同比增长280%，主要原因或在于监管政策密集出台，境内城投债融资收紧，城投企业选择发行点心债以拓展融资渠道。

    　　二、存量点心债现状如何？

    　　从发行主体看，金融和政府机构为点心债发行主力，截至9 月9 日，存量点心债共2810 只，规模达1.29 万亿元，其中金融债和政府债分别占36%和38%，且二者长期为主要发行品种，2015-2022 年间发行占比始终维持在90%以上。

    　　从期限看，存量点心债久期偏短且多在5Y 及以下，1Y-3Y 和3Y-5Y 存量债券规模分别为3849 亿元和4095 亿元，5Y 及以下债券合计占比约72%。从评级看，无评级债券占比近半数，存量点心债评级普遍较高，据DM 数据，剔除缺失数据后，投资级点心债存量规模占比约55%，当前点心债上市评级并非强制要素，无评级债券规模占比超4 成。

    　　存量政府点心债中主权债和央票存量规模占比较高，二者合计占比超6 成，其中，主权债久期偏长且票息较高，平均票息达3.09%，较其余品种政府债高约5BP-68BP，或主要由于主权债存量久期偏长（平均发行期限为9.92 年）。

    　　存量城投点心债存量债券剩余期限偏短，剩余期限在1-3 年的存量规模合计约2556 亿元，占比约90%。从地区分布看，山东存量点心债规模最大，达502 亿元。从主体评级看，无评级存量城投点心债规模达1574 亿元，占比超8 成。

    　　三、点心债投资风险几何？

    　　当前点心债发行架构包括直接发行、母公司跨境担保、备用信用证、维好协议四类。总体来看，备用信用证的增信效力最强。2020 年天物集团出现债务偿付困难后，其备用信用证美元债由开证银行工商银行代偿。2022 年以来，随着信用风险事件增多，SBLC 发行模式扩容，2022-2024 年间通过SBLC 发行的点心债规模占比由1%大幅提升至7%。

    　　近年违约的境外债集中于房地产行业，并在2021 年以来存在集中化趋势，2022-2023 连续两年房企境外债违约规模占比在90%以上。此外，境外债违约企业大多为民企，且发生违约的境外债发行架构大多为直接发行叠加跨境担保，增信效力较弱。通过梳理此前案例，我们发现债务危机传导速度较快，需要密切关注发行人财务状况及融资渠道情况。

    　　四、点心债投资价值几何？

    　　当前主流的点心债投资通道为债券南向通、QD 系列和TRS 等，政府、金融、产业点心债与同一主体境内债利差并不明显，或难以覆盖通道成本。城投点心债利差空间仍较大，且票息优势显著，考虑通道费用后，城投点心债尚有套息空间，建议关注北京、山东1Y 内及四川3-5Y 的城投点心债，但考虑到信用风险，需控制好层级，不必做过度下沉。

    　　风险提示

    　　统计口径存在误差；信用风险；政策风险

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