固定收益点评：央行新增的5000亿政府债权 可能是什么？

　　央行资产负债表中对政府债权科目增加5000 亿元，但央行公布的公开市场国债买入仅有1000 亿元，多出约4000 亿元有待是什么呢？8 月央行资产负债表科目中对政府债权科目增加5071 亿元，而根据央行在8 月30日发布的《国债买卖业务公告[2024]第1 号》中披露，全月净买入债券面值为1000 亿元，对政府债权科目比央行披露的净买入多增约4000 亿元，二者为何产生差异呢？

    　　不论是央行借券，还是央行买卖债券，如果入表，则会在资产负债端同时体现，因而需要同时观察央行资产负债项目变化，甚至与其他存款性公司资产负债表科目对比，来分析央行8 月对政府债权增加的具体原因是什么？需要说明的是，会计记账的差异不能够对此进行有效解释。如果央行买入债券入表，那么卖出债券同样会入表，因而不太可能因为实际净买入1000 亿元，而会计记账为资产增加5000 亿元。我们结合央行7 月初宣布可能于近期借券，结合借券和央行卖券操作，对这种差异产生的原因尝试进行解释。

    　　央行借券，如果入表的话，可能在资产端增加对政府债权，而在负债端增加其他负债。央行向商业银行借券，则体现为资产端对政府债权的增加，而对应的负债端增加，可能体现为其他负债的增加。8 月央行资产端对政府债权增加5000 亿，扣除公开市场国债净买入1000 亿之后，还有4000亿有待解释部分。同时，央行负债端其他负债在8 月增加4802 亿元。因而我们推测央行可能在8 月借入了4000 亿元债券，并在负债端增加了4000 亿元其他负债。

    　　进一步，考虑到央行借券为长期国债，并存在卖出可能，而买入则为短期国债，因而，进一步的，我们认为存在三种情况。

    　　第一种情况，央行买入1000 亿短期国债，借入4000 亿长期国债，并且尚未卖出。这种情况下，央行通过公开市场买入1000 亿元国债，加上借券的4000 亿元，合计增加了5000 亿元国债，这部分债券在月底继续留在央行资产端。同时，在负债端央行增加了4000 亿元其它负债，以及1000亿元货币投放。

    　　第二种情况，央行买入5000 亿元短期国债，借入4000 亿长期国债，并通过公开市场全部卖出。这种情况下，央行通过公开市场买入5000 亿短期国债，并卖出4000 亿长期国债，则通过公开市场净买入国债1000 亿元。而央行实际获得的国债为买入5000 亿短债，借入4000 亿国债并卖出，到月底增加国债5000 亿元。对应的负债端增加4000 亿元其他负债，并产生1000 亿元货币投放。

    　　第三种情况，介于前两种情况之间，即央行借入4000 亿长期国债，但并未全部卖出，卖出A 亿元长期国债，并买入A+1000 亿元短期国债，A位于0 和4000 之间。

    　　不论是那种情况，将央行和一级交易商合并来看，这些操作并未改变其总体持有的长债筹码，而结合当前收益率曲线形态，监管对长债的管控力或有所减弱。由于借券是针对一级交易商，而央行通过公开市场买券也是针对一级交易商。因此，将一级交易商和央行合并来看，央行操作并未改变总体债券持仓。而大行在二级市场持续卖出长债，买入短债，结果来看是减少了央行和大行合并的长债持仓，增加了短债持仓，同时提升了期限利差。这一方面降低了监管对长债的管控力，另一方面，增加了市场机构对长债的配置力度。进一步提升了长债性价比，建议继续保持长债仓位。

    　　风险提示：货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。

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