债市基础框架系列：可转债投资分析框架

　　核心观点

    　　转债框架一直在迭代，当下进入3.0时代，2024年至今呈现“抓大放小”的特征，同时精细化的信用管理是转债投资关键。

    　　A、从去年5月蓝盾、搜特退市到今年8月份岭南转债违约，转债0违约的不败金身被打破；B、权益市场低迷，转债股性减弱，市场整体的转股价值中位数仅70左右，处于历史低位，信用债的属性增强；C、转债价格跌破面值100的数量占整个市场接近30%，价格波动加大，同时容易与权益共振形成负反馈；D、转债发行高峰主要集中在19-21年，转债的回售/到期高峰将逐渐在24年之后到来。

    　　内容摘要

    　　1、可转债要素主要包括转债价格、转股价、转股价值、转股溢价率，纯债价值、纯债溢价率、转债评级、剩余期限，转债余额、成交量，其中，转股价值决定了转债的特性，一般将转债划分为偏股型、平衡型、偏债型。此外，转债的特殊条款包括下修、回售、强赎。

    　　2、转债的一级发行受到企业发行能力和发行意愿的双重约束，近年来转债新增供给有所下降。转债市场更多挂钩中小市值的正股，个券数量多且单个券规模体量小，大盘高评级转债数量少但是金额占比高。可转债机构持仓比例较高，不同机构之间的配置偏好存在一定差异。从市场风险收益特征来看，从17年至24年8月的复合收益率和年化波动率来看，中证转债指数相对权益提供了更高的复合收益率，同时年化波动率更低。转债T+0交易制度使得转债流动性相对较好。

    　　3、当下转债市场由于正股的下跌，偏债型的转债数量大幅增加，提供了丰富的底层资产，在纯债资产荒的背景下，转债其实提供了不少替代的空间，但基础是企业偿债能力判断+自身投资期限匹配。就当下而言，我们认为转债核心的信用风险并不是信用本身，而是正股退市。当下转债定价混乱，部分个券存在错杀，危与机并存。

    　　4、可转债转股对于原始股东的股权存在稀释，相当于完成了定增，而可交债转股并不涉及新发股份，转换的股份均来自于发行可交债的股东，因此从发行人、发行动机和转股意愿方面存在不同，这些区别也一定程度体现在条款里面，例如绝大部分可转债为6年期，而可交债的期限则集中在3年左右。此外，一些私募可交债的条款更加灵活，包括换股期前赎回条款、自动下修条款和上修条款。

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