债券研究：非常规政策下的非常规债市

　　近期10年期国债收益率再创新低，这一方面受到了 8 月经济与金融数据偏弱的影响，另一方面也是由于央行买短卖长的操作带来了曲线形态的扭曲，偏高的期限利差也给了长端利率继续下行的动力。

    　　8 月末央行公告净买入国债1000 亿，但其资产负债表上对中央政府债权的科目却上升达5070 亿元，而这样的上升对于负债端准备金存款的影响相对较小，反而是带来了其他负债的大幅上升。我们推测央行对中央政府债权的上升可能反映了央行买入短债的操作，而卖出长债可能是以信用借入的方式实现，这在回笼买入短债释放的流动性的同时，也带来了其他负债的规模上升。

    　　因此，可以假设央行在8 月买入短债超过5000 亿，卖出长债约4000 亿。如果与大行的行为相比较，二者在8 月卖出长债的数据大致匹配，显示大行卖出长债的操作可能基本反映了央行的行为，但大行卖给央行的短期国债规模可能超过了大行在市场上买入的部分，可能也使得大行在市场上以更低的利率补充短期国债。

    　　因此，目前短端国债利率与资金价格出现较明显的倒挂，可能更多反映了政策影响而非市场逻辑。从政策角度看，央行卖出长期国债是为了限制长期利率过快下行，但央行也一直强调货币政策是支持性的，不愿通过流动性紧缩影响长端，因此在国债买卖操作中还要维持净买入进而形成基础货币的净投放，而这也就意味着央行如果要卖出长债，就必须买入更多短债。如果这样的政策取向持续，参考票据利率的走势，短端国债可能就没有明确的下限。

    　　而短端利率的走低也提升了长端利率的性价比，在市场力量增强的影响下，央行通过卖债限制长期利率下行的难度也会增大，这也是长债利率创下新低的重要原因。尽管在利率创下新低后，大行重新转为对国债净卖出，买入短债的规模下降使短端国债利率下行的节奏放缓，后续再度干预长端的概率也不能排除，但在当前的基本面环境下，央行支持性的政策取向可能也难以改变。

    　　8 月金融数据仍然未见明显起色，新增人民币信贷创下了2015 年以来8 月的最低值，居民与企业贷款双双回落，企业短贷与中长贷也均出现同比下降，仅票据融资明显提升，一方面显示挤水分的影响仍然存在，另一方面企业融资意愿同样疲弱。由于信贷增速偏缓，社融主要是受到政府债券的支撑，考虑四季度政府债净融资可能下滑且基数抬升，届时社融可能有较大的下行压力。而8 月M2 增速与社融的裂口略有收窄，但与M1 的裂口继续扩大，同样显示实体投融资意愿仍然偏弱。而在实体经济方面，8 月社零同比增速进一步下行，制造业与基建投资增速高位回落，尽管地产投资、销售、投资、新开工等分项的单月增速降幅略有收窄，但整体仍在负增长的状态，且9 月进入旺季后，相关高频数据也并未出现明显的抬升迹象，仍在历年同期的低位。

    　　而8 月生产端的工业增加值与服务业生产指数也都有所下降，这也显示Q3 国内GDP 增速可能也会在二季度4.7%的基础上继续小幅回落，全年经济社会发展目标的实现，需要政策的进一步支持。

    　　在金融数据公布后，央行有关部门负责人解读提到要加大调控力度，着手推出一些增量政策举措，后续降准降息仍有空间。尽管基准预期下其在四季度落地的概率较大，但如果央行维持对国债的净买入，其对利率债带来的利好可能比降准降息更加直接。我们认为，过去几年小幅慢走的政策基调对于实现每年经济社会发展目标的难度有所增加，因此也不排除后续政策打破常规继续加码的可能。

    　　尽管利率债的表现强势，但非银融资成本居高不下，存单与信用债的表现仍然偏弱。资金价格偏高一方面是由于当前银行刚性净融出受外生因素的影响增大，近期存在税期、MLF 到期以及政府债缴款等因素扰动，另一方面受政府债净融资放量以及存款增速放缓的扰动，大行短期对于同业负债的依赖度提升，造成资金分层加大。但当DR007 超过OMO 利率10BP 以上时，央行也会加大投放进行应对，这也能使资金面转松。目前央行对DR007 的合意区间就在1.75-1.8%之间，中秋假期后DR007 受外生因素影响的大幅走高可能并非常态。但银行负债压力的缓解需要时间，短期内非银融资成本或难显著回落，因此1.9%-2%或是短期存单利率的均衡水平。但考虑Q4 政府债净融资规模可能回落，叠加降准落地的可能仍存，银行负债压力也有望逐步缓解，不排除在某一时点出现类似2023 年12 月存单利率快速下行的情况。

    　　从这个角度看，尽管存单与中短端信用债的绝对收益更高，但我们认为，在央行目前的政策取向下，短期内利率债的逻辑相对于信用债与存单可能还会更顺。因此，目前债券市场的踏空风险仍然大于利率上行风险，建议投资者仍然维持多头思维，信用债与存单延续配置思路，短期内更加重视券种的流动性，交易重点仍然聚焦于政金债。考虑央行的行为已使债券收益率曲线扭曲，后续操作尚难判断，我们建议在利率债的期限选择上更加均衡。

    　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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