水泥行业1H24：强本固基 砥砺前行

　　盈利继续探底，行业出现整体亏损

    　　我们覆盖的水泥行业上市公司1H24 合计实现归属于母公司净利润1.75 亿元，同比-98%。根据中国建筑材料联合会数据，1H24水泥行业利润总额为-11.5 亿元，企业亏损面超过50%。在行业盈利进一步探底的同时，企业的经营正在优化：1. 市场策略更多向稳价倾斜，力求通过供给调控平衡供需关系；2. 继续强调成本管控，强化自身竞争力；3. 进一步收缩资本开支，体现保障现金流正在成为更优先的选项。我们认为稳价的共识有助于行业盈利在2H24 实现边际修复。目前上市企业的负债率仍明显低于上轮周期底部，财务情况仍属健康。

    　　稳价共识增强，东北、京津冀和两广开始走出底部全国水泥价格1-4 月不断走低。但5 月初起，随着主导企业市场策略的优化，行业稳价的共识有所增强。通过加大错峰生产的执行力度，水泥价格从5 月起边际修复。但是区域市场间的分化较为明显。截至9 月13 日，东北/京津冀/两广的水泥价格较5 月低点改善了145/45/35 元/吨，是价格修复幅度领先的区域市场，长三角水泥价格起伏较大，尽管5-7 月也有明显修复，截至9 月13 日已降至较5 月低点低8 元/吨。得益于东北、京津冀和两广市场的价格修复，在这几个市场占比较大的水泥企业(冀东水泥和华润建材科技)的吨毛利1H24 已经开始呈现环比改善的走势。

    　　降本增效，收缩开支，企业继续砥砺前行

    　　生产成本延续了进一步下行的趋势，样本企业1H24 生产成本同比平均降幅在35 元/吨。煤价的下行、煤耗的降低以及其他非煤成本的压缩，都对成本的下行有所贡献。企业资本开支维持了收缩的态势，样本企业1H24资本开支合计159 亿元，同比-27%。面对行业供需关系的挑战，水泥企业普遍在降本方面取得了长足进步，以增强竞争力。资本开支的优化和调整，体现了保障当前的现金流普遍成为相对更为优先的选项。

    　　经营性现金流由增转降，资产负债表总体平稳，1H24 样本企业合计实现经营性现金流104 亿元，同比-41%，增速由正转负。这主因此前企业加强营运资本的管理，平抑了盈利回落对经营性现金流的影响；而随着今年以来盈利的进一步探底，强化营运资本管理的作用已相对较为有限。企业的资产负债表总体仍然健康，1H24 平均有息负债/权益比27%，同比+3pct(此前高点为89%)。

    　　3Q24 前瞻：环比有望继续向好，部分区域有望迎来盈利同比拐点尽管3Q24 以来水泥需求仍然承压(截至9 月13 日，7 月以来全国平均发货率同比-8.0%)，但随着全国水泥价格5 月以来走出底部，盈利环比改善的态势有望在3Q24 延续。东北、华北、华南等区域市场占比较大的企业，得益于相关区域市场更大的价格涨幅，我们预计3Q24 有望迎来业绩同比拐点。

    　　对于华东和华中市场占比高较高的企业，由于价格的修复更为周折，我们预计盈利同比的拐点或有所延迟。

    　　风险提示：房地产市场销售回暖慢于预期，错峰生产执行弱于预期。

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