策略实操专题(十五)：估值新视角：EV／EBITDA指标的应用

　　估值因子的进化：从利润主导到现金流主导。投资者根据企业所处行业、预期收益或市场波动赋予其一个倍数即估值，此时企业的价值可近似看作估值与盈利的乘积。在估值指标中采用最多的为市盈率（PE）和企业价值/息税折旧及摊销前利润（EV/EBITDA）。两者并不是互斥的，只是在为不同的基本面指标定价：PE 是利润的倍数，而EV/EBITDA 是现金流的倍数。

    　　估值法的劣势在于对利润端的绝对专注，对资本运用的效率（ROIC）、增长的持续性和未来风险（如商业模式）考虑较少。随着上市公司对无形资产的投资逐步增加，其收益和投入资本的价值都存在低估，这导致估值法在不同时间维度上的可比性有所下降。同时，其优势在于为投资者提供股票横向比价的工具，能够比较方便地与其他指标配合，形成直观的投资逻辑。

    　　PE 和EV/EBITDA 的相关性很高，但两者仍表现出一些差异：PE 是杠杆比率，是在扣除融资成本之后测量的，因此将股权的市场价值与归属于股东的收益联系起来。而EV/EBITDA 是无杠杆的，息税折旧及摊销前利润是息税前利润（EBIT）加上折旧和收购无形资产的摊销（DA），并不扣除融资成本或税费。

    　　估值的另一个特征为，PE 通常高于EV/EBITDA。假设样本公司没有债务或多余现金，企业市值（P）等于企业价值（EV），而盈利（E）将低于息税折旧及摊销前利润（EBITDA）。由于分子相同，分母较低，因此PE 在理论上是高于EV/EBITDA 倍数的，当然这在盈利为正数时才成立。

    　　本文将EBITDA 与EBIT 的比值作为“折旧因子”，折旧因子越高意味着板块在折旧和摊销中的花费越多。总的来看，公司在折旧和摊销上花费的金额是其资本密集度、预计资产寿命和其资产价值的函数。在A 股上市公司中，折旧因子对企业经济利润的影响并不显著。虽然资产的折旧和摊销是投资收入和成本之间的“价差”，价差越大，经济利润率越低。但在实际数据中，ROIC会受到多重因素的影响，如税率、经营利润率、资本周转率等等，因而A 股上市公司的经济利润率与折旧因子的相关关系较为微弱。

    　　EBITDA 预测增速高于中位数的企业估值表现更好，体现出从未来价值映射到现在的“戴维斯双击”。而对于经济利润率来说，其表现迎来分化：在低EBITDA 增速预测下，高经济利润率企业有更高的估值，而在高EBITDA 增速预测下，低经济利润率企业有更高的估值。主要原因在于EBITDA 预测增速较高的时候，当下经济利润率较低意味着企业实现该增速的可能性较大，投资者更愿意为这种边际改善承担风险价值的付费意愿。

    　　估值变化对涨跌幅的解释因个股成长周期而异，总体来说EV/EBITDA 更为有效。基准结果显示：（1）全部个股口径下，EV/EBITDA 变化对涨跌幅的解释力度更强；（2）处于成熟期、衰退期、增长期和复苏期的股票，EV/EBITDA表现优于PE，仅在淘汰期股票适用于PE 指标。

    　　以EV/EBITDA 上下两倍标准差作为合理的估值区间，有利于对行情的预判。

    　　历史上，EV/EBITDA 接近或突破上下两倍标准差后迎来反转的概率较高。行业层面看，机械设备、轻工制造均已接近估值下界，估值继续向下的可能性较弱。

    　　风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；美联储降息节奏和幅度的不确定性；文中各类资产和产品、个股仅作数据梳理，不构成任何投资推荐意见。

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