主题策略：美联储降息下的中国市场

　　北京时间9 月19 日，在市场热烈的期待中，美联储如期开启降息，但降息幅度让市场意外，以50bp“非常规”的方式开局，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，这在历史上并不常见，上世纪90 年代以来仅有2001 年1 月、2007 年9 月和2020 年3 月这三次。这也是2020 年疫情以来的首次降息，意味着2022 年3 月开启本轮加息周期、2023 年7 月停止加息后，本轮紧缩周期的结束（《美联储“非常规”降息开局》）。

    　　除了对全球市场和资产的影响外，投资者更为关注美联储降息对于包括A股和港股在内的中国市场的可能影响，以及不同行业的敏感程度。本文中，我们通过梳理影响机制、历史经验以及当前市场独特情况等方面尝试解答。

    　　美联储降息对中国的影响机制？政策空间、资金流向、行业板块与香港本地对包括港股在内的中国市场而言，观察美联储降息的影响逻辑主要在于外围宽松效果如何传导进来，即美联储提供了政策空间，国内政策在这一环境下如何应对。这也是核心的分析思路与视角，具体又可分为政策空间、资金流向，行业以及香港本地等几个方面。

    　　政策空间：中美利差与汇率的约束下，美联储降息无疑将为国内提供更多的宽松窗口和条件，这也是当前相对较弱的增长环境和依然偏高的融资成本所需要的（《中美信用周期的新变化》）。从这个角度而言，美联储降息尤其是50bp大幅降息，有助于打开政策空间。当前中美短端利差320bp，如果假设按照美联储此次“点阵图”给的250bp的降息空间，那么有望使得利差收窄至70bp。不过，需要指出的是，空间不意味着必然，在现实约束下最终的降息幅度更为关键，如果能够更大的话，将对市场起到更为积极的效果。

    　　资金流向与汇率：美联储降息周期中，美国与他国利差收窄与美元阶段性走弱一定程度上有助于缓解新兴市场的资金流出压力。与此同时，美联储降息往往伴随着阶段性的增长下行（虽然未必“衰退”），即便是短端无风险回报也会相应下行，因此可能提供一定资金外出寻找更高回报的动力。不过，利差不是资金流入的绝对理由，外资流向是海外流动性、地缘政治与国内基本面综合作用的结果。在决定外资流向以及修复程度的因素中，国内基本面与政策发力往往更为重要，2019 年美联储降息外资继续流出，2017 年美联储加息外资依然流入就生动地说明了这一点。

    　　行业板块：首先，美联储降息将直接影响中国企业的美元融资成本，尤其是对外负债较多，及出口型企业更为敏感。

    　　其次，由于我们判断本轮降息并非深度衰退，反而可以带来利率敏感部门如地产的修复，这将进而对中国相关出口链也起到提振效果。

    　　香港本地：相比A股，港股由于港币挂钩美元的联系汇率制度，使得美联储货币政策传导更为直接，例如香港金管局已经将基准利率从5.75%下调至5.25%，商业银行也有望相应下调最优贷款利率（Prime rate，《解析香港加息机制与市场影响》）。这些都将直接降低香港本地的融资成本，改善港币流动性环境，进而直接影响与之相关的香港本地地产行业以及分红类资产。

    　　美联储降息对中国影响的复盘：“平均规律”下港股弹性更大，成长与小盘跑赢；当前更类似2019 年周期基于90 年代以来6 次美联储降息周期中A股和港股市场表现的简单平均，可以发现以下规律：1）降息后1 个月港股和A股获正收益，港股弹性更大（平均涨跌幅恒指+3.8%，恒生综指+2.6%），A股涨幅较小（上证指数+1.6%，万得全A+0.0%）；上证指数在降息后3-6 个月转为下跌，恒生指数涨幅则走低至个位数，但维持正收益；2）降息后1 个月成长跑赢价值，小盘跑赢大盘；但降息后6 个月转为大盘跑赢，价值股上涨胜率也超过成长股；3）A股除必需消费和能源板块外，各行业降息后普跌，港股多数板块在降息后1 个月上涨，其中电信（+11.5%）、信息科技（+10.1%）涨幅最大。4）香港本地股降息初期表现不及中资股，但在降息后保持正收益，而恒生中国企业指数则在降息后3 个月涨幅转负。

    　　不过，需要特别指出的是，简单的历史平均意义不大，尤其是在这种小样本且离散度很大的情况下，简单平均会受到单次干扰，因此可能不仅没有实际意义，甚至还会有误导性。不同历史背景下的降息周期并不相同，找到更为相似的宏观阶段作对比更为关键。具体分析中涉及两个关键问题：一是美联储降息是否能直接与回报率下行，尤其是相比其他市场的相对回报率下行划等号，这与美国自身的经济周期直接相关；二是美联储降息时，国内政策是同向更大幅度，同向更小幅度，还是反向，可能更为关键。

    　　在当前环境下，前者（美国衰退）和后者（国内强刺激）可能都不必然，所以一定意义上更类似2019 年的周期。A股和港股大幅反弹恰恰是2019 年初鲍威尔表示停止加息的1-3 月，而非正式降息的7-9 月。究其原因，在2019 年初鲍威尔表示停止加息时，中国也决定降准，内外部形成共振。相反，4 月后政策重提“货币政策总闸门”与美联储宽松反向，因此即便美联储7 月正式降息，A股和港股也整体维持震荡。参照2019 年经验，降息后成长股走强，医疗保健、可选消费、信息技术板块领涨；人民币汇率并未大幅走强；外资也持续流出，直到2020 年9 月后才转为流入。

    　　本轮周期中的中国市场：美国衰退和国内强刺激都非基准，短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线当前决定中美周期趋势走势的核心在于大财政、科技与资金再平衡三个支柱（《本轮美股牛市的三大支柱》），短期主要的决定因素则是信用周期（《从信用周期看中美周期错位》），只不过，美国大选前靠私人部门信用（通过货币宽松来调节与投资回报率的关系），中国在当前私人信用低迷甚至继续去杠杆的情况下，需要财政发力来提振。

    　　我们测算中国实际利率与自然利率之差达到2.3ppt（2.7% vs. 0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1% vs. 0.9%），因此需要大规模财政提振自然利率，或大规模降息来压低实际利率。然而，我们认为，短期的利差与汇率、以及长期的人口与杠杆约束，都决定了期待大规模的强刺激可能并不现实。如果是这样的话，美联储降息可以缓解流动性压力与政策宽松空间，带来阶段性的提振，尤其是对利率敏感的成长板块，但彻底扭转当前市场震荡走势，可能还需要更大规模的内需刺激政策配合，这也是为什么我们认为美国大选相比美联储降息的影响可能更大的原因。

    　　配置策略上，港股因为对外部流动性敏感，以及联系汇率安排下香港跟随降息的缘故，其弹性较A股更大。此外，港股盈利相对更好（《寻找盈利亮点和超预期领域：港股2024 年中报业绩预览》）、估值和仓位出清更为彻底，也支撑港股的相对表现。我们测算，点位上，当前10 年美债利率降至3.6-3.7%已将降息预期计入的较为充分，若风险溢价回到去年中，对应恒生指数约18,500-19,000；若盈利在此基础上增长10%，对应恒生指数点位21,000 以上。行业层面，对利率敏感的成长股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融资占比较高的板块、港股本地分红甚至地产等，以及受益于美国降息拉动地产需求的出口链条，也可能会在边际上受益。

    　　中期维度，在看到更大力度的财政支持前，宽幅区间震荡的结构性行情（高分红+科技成长）依然是主线。首先，高分红作为应对整体回报下行，对应稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”，内部跟随经济环境沿着周期分红、银行分红、防御分红、国债和现金的顺序依次传导。其次，部分政策支持或景气向上板块仍有望受到利好提振而体现出较大弹性，如具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体）。

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