固定收益周报：债市收益率在降息落地前有望低位徘徊

　　主要观点

    　　过去一周利率债价格大幅上涨，收益率曲线下移明显。

    　　过去一周（20240909-20240915），国债期货大幅上涨，其中10年期国债期货活跃合约较9 月6 日上涨0.48%。从现券来看，10 年国债活跃券收益率较9 月6 日下降9.63 BP 至2.0425%；从曲线形态看，各期限品种收益率均下降4 BP 以上，不少期限品种降幅达10 BP 以上，收益率曲线下移明显。

    　　城投债成交活跃度下降，大多数活跃省份收益率下降。

    　　城投债成交活跃度有所下降，过去一周所有省市的城投债日均成交606.2 笔，低于前一周的663.8 笔。

    　　城投债日均成交在4 笔及以上的活跃省份为21 个，与上周持平。

    　　主要包括沿海5 省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7 省（湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4 大直辖市、西部5 省（四川、陕西、广西、云南、新疆）。

    　　从上述21 个活跃省份城投的成交收益率看，6 个省份收益率提升，3 个省份收益率持平，12 个省份收益率下降。

    　　产业债成交活跃度下降，活跃行业大多收益率下降。

    　　产业债成交活跃度有所下降，过去一周29 个行业的产业债日均成交608.6 笔，低于前一周的614.0 笔。

    　　日均成交在4 笔及以上的行业为18 个，较上周减少1 个。主要包括金融1 个（非银金融）、地产链3 个（地产、建筑装饰、建材）、大宗资源品5 个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费行业3 个（食品饮料、商贸零售、医药生物）、汽车、交通运输、机械设备、环保、公用事业以及综合行业。

    　　从上述18 个活跃产业的成交收益率看，5 个行业收益率提升，1 个行业收益率持平，12 个行业收益率下降。

    　　金融债成交活跃度提升，二永债收益率涨跌不一。

    　　金融机构债成交活跃度有所提升，过去一周所有金融机构债日均成交1109.4 笔，高于前一周的1050.0 笔。其中，银行二级、银行永续、商金债日均成交分别为516.0 笔、312.4 笔、160.8 笔，较前一周分别变化87.6 笔、-10.4 笔与-2.2 笔。

    　　从金融债成交收益率看，1M、3M 期限的商行二级资本债与非固定期限债收益率有所提升，6M 期限的商行二级资本债与非固定期限债收益率多数下降，其他期限不同评级的商行二级资本债与非固定期限债收益率涨跌不一。

    　　资金价格回落明显，债市杠杆水平大幅下降。

    　　资金价格方面，资金价格回落明显，7 天成本相对平稳。截至9 月14 日R007 与DR007 分别较9 月6 下降21.15BP 与3.48 BP，两者利差收窄。公开市场操作方面，央行过去一周净投放6743 亿元。

    　　债市杠杆水平大幅下降，银行间质押式回购余额5 日均值由9 月6日的7.12 万亿元下降至9 月14 日的5.60 万亿元；隔夜占比5 日均值由9 月6 日88.30%下降至9 月14 日77.49%。

    　　三季度平减指数可能继续为负。

    　　8 月份CPI 同比增长0.6%，较上月提高0.1%。其中，环比增长0.4%，翘尾因素下降0.3%，可见物价上涨是8 月CPI 同比提升的主要原因。展望未来，我们认为9 月CPI 环比可能下跌，再结合9 月CPI翘尾因素下降0.2 个百分点，我们预计9 月CPI 同比增速可能下滑至0.3%附近。

    　　8 月份PPI 同比下跌1.8%，跌幅较上月扩大1.0%。其中，PPI 环比增速下降0.7%，8 月翘尾因素下降0.2%。由于9 月PPI 翘尾因素下跌0.4%，基数效应将成为同比增速的拖累项，如果9 月PPI 环比仍然下降的话，我们预计9 月PPI 同比跌幅可能继续扩大。

    　　根据我们的预计，7-9 月CPI 在0-1%区间波动，PPI 为负值，我们认为GDP 平减指数同比增速在三季度大概率仍为负值。

    　　出口高增长，进口低增长，顺差同比大幅增加。

    　　8 月出口同比增长8.7%，较7 月提高1.7%，其中环比增长2.7%，翘尾因素下降1.0%，可见8 月出口环比增长强劲是出口同比增速提升的主要因素。

    　　8 月进口同比增长0.5%，较7 月下降6.7%，其中环比增长0.9%，翘尾因素下降7.6%，可见8 月进口同比增速大幅下滑主要是高基数导致的，不过8 月进口环比增速也比较弱。

    　　8 月贸易顺差为910.2 亿美元，较去年同期多238.0 亿美元。从累计同比增速看，出口增速也是高于进口增速，1-8 月两者累计同比增速分别为4.6%与2.5%，累计顺差也同比增加611.7 亿美元。

    　　社融、信贷同比增速下滑，M2 同比企稳。

    　　8 月社会融资规模同比增长8.1%，较上月下降0.1 个百分点。其中，贷款项8 月份同比增速8.1%，较上月下降0.2%；政府债券同比增速为15.8%，较上月提升0.4%；企业债券同比增速为2.6%，与上月持平。

    　　8 月份金融机构口径的人民币贷款新增9000 亿元，同比少增4600亿元。其中，居民部门同比少增2022 亿元，企业部门同比少增1088 亿元，境外贷款与非银金融机构同比少增1490 亿元。

    　　8 月份M2 同比增速为6.3%，与上月持平。其中，翘尾因素下降0.5%，环比增加0.6%。从细分环比看，单位活期、单位定期与储蓄存款、M0 在8 月份的环比增速分别为-0.52%、0.81%与0.53%。

    　　固投增速有所下滑，制造业与基建投资高增长，地产投资、消费依旧低迷。

    　　固定资产投资1-8 月累计同比增长3.4%，较1-7 月下滑0.2%，8月环比增长0.16%。其中制造业投资1-8 月累计同比增长9.1%，仍然保持9%以上的高增长；基建投资增速1-8 月累计同比增长7.9%，较1-7 月下滑0.3%。

    　　地产投资、销售链条的数据依据不理想，地产投资1-8 月累计同比下跌10.2%，与前7 个月相同；地产销售1-8 月累计同比下跌18.0%，跌幅收窄0.6%，边际有所好转。

    　　高基数导致8 月社零同比回落，9 月社零同比增速可能维持在2%附近。

    　　8 月社零同比增长2.1%，较上个月下降0.6%，其中环比下降0.0%，翘尾因素下降0.6%，可见去年高基数是导致8 月同比增速回落的原因。但1-8 月社零累计同比增长3.4%，仍然是下滑的。我们认为8 月环比零增长是因为7 月暑期旅行需求旺盛形成较高基数，8 月本身消费体量并不低。

    　　展望9 月，暑期出行旅游需求回落，但是财政消费品以旧换新的政策效果逐步显现，9 月环比增速可能保持正增长，但是考虑到9 月翘尾因素下降0.3%，9 月社零同比增速大概率维持在2.0%左右的水平。

    　　特别国债中有3000 亿左右用于重点领域设备更新与地方消费品以旧换新。消费品则集中在家电、乘用车、电动自行车、房屋改造装修材料等。我们认为家电、建筑装潢材料、汽车等商品消费增速可能在未来迎来改善，进而有望改善整体社零增速。

    　　利率债收益率有望低位盘整，降息幅度若不超预期大概率调整。

    　　过去一周，债市仍然表现强势，利率、大多数活跃成交城投与产业债价格均大涨。从节奏上看，10 年国债现券收益率在周五、周六加速下行，有效突破2.1%的水平，我们认为与社融（周五晚）、投资消费（周六上午）等数据发布有一定的影响，同时也跟央行降准或降息预期有关，因为9 月5 日央行在国新办举办的“推动高质量发展”系列主题新闻发布会上表态后市场对于降息或降准的预期有所提升。

    　　展望后市，我们认为降息尚未落地之前长端利率可能在低位徘徊，我们认为当前的价格已经部分反映了央行降息的预期，降息幅度如果不能超预期，收益率大概率会有所调整。

    　　投资建议

    　　利率债不加杠杆，配置5 年期以内品种。

    　　长久期利率债资产端收益率与资金成本的差额有所收窄，截至2024 年9 月13 日，5、10 与30 年国债收益率与IRS 7 天的差额较9月6 日分别下降8.21 BP、9.00 BP 与11.50 BP，我们不建议加杠杆。

    　　在具体期限选择上， 5Y-1Y 与7Y-1Y 利差处于过去6 年21%-36%分位数，10Y-1Y 利差处于过去6 年64.2%分位数，而3Y-1Y 、30Y-1Y 利差处于过去6 年2%-12%分位数，我们建议投资5 年期以内品种。

    　　城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”方向。

    　　城投债投资还是选择成交活跃的14 个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4 大直辖市。

    　　如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。

    　　产业债集中在成交活跃的行业。

    　　产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，通信行业、交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。

    　　金融债集中国有银行以及股份商业银行等主体。

    　　金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，不建议下沉至城商行乃至农商行。

    　　风险提示

    　　经济复苏超预期；

    　　稳增长政策超预期；

    　　降息落空或者时间点滞后。

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