城投债券发行人2024年半年报点评：融资收缩 流动性压力持续上升

截至2024 年9 月2 日，有公募信用债余额的城投（中金分类）2041 家，为避免合并重复计算影响，我们剔除子公司438 家，剩余年报发行人共1603 家。上述有年报的1603 家发行人中，省级平台43 家、地市级平台472 家、区县级平台1088 家。我们在本期报告中对样本城投发行人的中报数据进行整理，从城投行业盈利、现金流和偿债指标等多个维度刻画城投行业财务状况，并结合宏观环境、融资政策以及区域分化来反映城投整体和具体的状况。为尽量避免由于样本多寡造成的数据不可比，在计算绝对数据时采取平均值；为保证数据可比性，在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。我们总结了城投发行人半年报信息中的重要特征如下：

    1、营业利润延续亏损，净利润对投资收益和补贴依赖进一步加重。2024 年上半年城投营业收入多年以来首次出现同比下滑。营业利润和净利润分别较上年同期下滑34.9%和31.3%，单个发行人平均营业利润延续了2022 年以来的亏损态势，营业利润亏损的发行人占比为57.1%，净利润亏损的发行人占比达到17.7%，为近10 年来的最高水平。城投发行人投资收益和政府补贴较去年同期分别下滑7.5%和0.2%，但是由于净利润下滑较多，因此投资收益和政府补贴占净利润的比重进一步提升，分别为71.6%和184.8%。

    2、自由现金流缺口收窄，但筹资性现金流下滑较多，对自由现金流缺口覆盖程度降低。2024 年上半年样本发行人自由现金流加总为-1.60 万亿元（2023Q2 -1.86 万亿元），单个发行人自由现金流同比可比均值-9.74 亿元（2023 年Q2 -11.10亿元），自由现金流缺口有所收窄。主要系地方政府财政收入持续承压以及47 号文背景下，城投新增投资有所收缩，投资性现金流净流出收窄带动自由现金流缺口收窄。但同时化债背景下城投融资大幅收紧，2024 年上半年城投筹资净现金流同比可比平均值为10.74 亿元（2023 年Q2 15.58 亿元），筹资性现金流同比下滑36.5%，为近10 年来最大下滑幅度。2024 年上半年筹资净现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数为110%（2023 年Q2 150%），较去年同期下滑幅度较大。

    3、资产和债务增速继续有所降低。总体来看，在去年下半年政府推出一揽子化债政策以来，城投新增融资显著放缓，城投发行人债务增速较2023 年继续降低，2024 年城投宽口径总债务同比增长7.7%（2023 年Q2 +12.6%）为近10 年来的最低增速，2024 年Q2 短期债务甚至环比2023 年Q4 出现下滑。融资端收紧叠加土地市场较冷，城投资产端增速同样放缓，土地资产以及（应收账款+其他应收款）同比增速分别降至7.5%和9.5%，较此前持续下滑。环比来看，城投发行人半年报短债占比普遍低于上年年末水平，但2024 年上半年末短债占比相较2023 年年末低1.1 个百分点，跌幅高于往年“季节性”因素导致的差距，我们认为这与今年以来城投债券发行期限的明显拉长以及化债带来债务结构改善的因素有关，我们预计城投短债占比后续可能会有所下降。

    4、股权投资趋于稳健，投资收益贡献提升。此前几年城投加速转型，长期股权投资增速始终维持15%以上较高水平，2023 年以来城投平台在股权投资方面趋于稳健，2024 年上半年城投发行人账面长期股权投资同比增长9.7%（2023 年Q2+16.3%），较此前有明显下降。

    5、货币资金降幅较大，流动性和偿债指标持续弱化。融资收缩背景下，城投发行人2024 年上半年货币资金同比下降11.8%，同比下滑幅度为近10 年最大。账面货币资金对短期债务的覆盖程度连续第八年下降，2024 年Q2 为29.6%,较2023 年Q2 下滑超过7 个百分点，流动性下滑较多。城投发行人资产负债率和债务资本比也持续上升。

    分行政级别来看，城投发行人平均营业利润亏损金额随层级提升而加大，主要系高层级平台规模更大所致，同时高行政 层级发行人投资收益和政府补贴规模较大，因此省级平台单个发行人净利润规模明显高于样本平均。地级市发行人净利润同比跌幅最大，区县级发行人净利润同比跌幅最小。省级平台自由现金流缺口增加，但融资情况明显优于低层级平台。

    资产和债务端，省级平台近几年债务增速明显低于地级市和区县级平台，但净资产增速则与地级市和区县级平台相近，因此省级平台近年来负债率持续保持下降，地级市和区县级平台负债率则持续攀升，目前均已超过省级平台。此外，省级平台短债占比更低，货币资金对债务保障程度也明显优于地级市和区县平台。

    分区域来看，城投平台分化趋势仍在延续。经济发展较弱的区域近年来不论是资产和债务增速以及偿债指标表现均弱于全国平均。一揽子化债政策下，十二个重点省份的新增债务受到限制，宽口径总债增速较低的10 个省份中有7 个为重点十二省份。十二个重点省份宽口径债务增速降至4.6%，明显低于全国的7.9%。重点省份的经营性现金流和自由现金流表现优于非重点省份，也与债务增速较慢，项目建设支出放缓有关。但重点省份筹资性现金流2024 年上半年同比下滑幅度较大，账面货币资金同比下滑15.5%，其货币资金对短期债务的保障程度也明显更弱，该指标排名后8 名中有7个为重点十二省份。近几年债务增速较快的省市中，浙江省持续保持较高增速，福建、四川、山东、江西、广东近两年以来债务增速有所降低。

    风险

    城投发行人特异性指标统计疏漏，样本披露不足造成统计失真可能。城投融资持续收紧。

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