产业债框架系列报告之航空运输篇：航空债：三大航主导 杠杆偏高 关注客票收入波动影响

　　交通产业债现状：债券融资是交通运输行业融资的重要途径之一，存量交通运输产业债规模位居各行业前列。根据申万行业分类，截至2024 年9 月9 日，交通运输行业存续债券共1664 只、债券余额19273.11亿元，债券规模位居各行业第五位，债券规模占比为11.14%。交通运输产业发债主体整体资质较好，主体评级为AAA 级债券规模为17679.38 亿元，占比91.73%，AA 级及以下占比仅为1.51%。从债券分类来看，以一般中期票据和公司债券为主，其中一般中期票据占比49.24%、公司债占比29.01%、短期融资券占比为10.51%。交通运输子行业发债集中度较高，截至9 月9 日，航空运输债券规模为1435.97 亿元。

    　　国内航空运输业竞争格局：三大航空集团占据主导地位，地方航空公司、民营航空公司、支线/货运航空公司并存。国内航空公司按股权属性及规模可分为三个层次：第一层次：隶属国家国资委的“三大航”集团，三大航具体指中国航空集团有限公司（下简称“中航集团”）、中国南方航空集团（下简称“南航集团”）、中国东方航空集团有限公司（下简称“东航集团”）三大航空集团。第二层次：地方政府实际控制的地方航空公司：四川航空股份有限公司、天骄航空有限公司、桂林航空有限公司、青岛航空股份有限公司等。第三层次：民营航空/支线航空/货运航空：如春秋航空股份有限公司、上海吉祥航空股份有限公司、华夏航空股份有限公司、东海航空有限公司等航空公司。三大航集团是构成中国航空运输市场的主导力量，旅客运量占比超过60%。近年来，在地方航空集团及民营航空快速发展的背景下，中航集团、东航集团、南航集团三大航空集团市场份额整体小幅压降，但仍在航空运输市场中具有举足轻重的位置，截至2023 年，三大航空集团旅客运输量占航空运输业总量的比重为62.01%，市场集中度较高。

    　　航空运输业财务特征分析：疫情影响下航空运输盈利大幅转负，复工复产后盈利逐渐恢复。受疫情影响2020年以来航空运输业飞行利用率及运营效率维持低位运行，行业盈利大幅下滑。2023 年以来，随着新冠疫情得到有效控制，防疫政策大幅放开，我国民航业行业运输生产有序恢复，全年运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量同比分别增长98.3%、146.1%、21%，分别恢复至 2019 年的91.9%、93.9%、97.6%。

    　　截至2023 年底，经营利润率-TTM 及ROA-TTM 分别为-3.34%及1.33%，基本恢复至疫情前水平。航空运输业整体负债率偏高，疫情期间整体负债率持续升高，债务结构尚可。截至2023 年末时航空运输业资产负债率中位数达78.17%，整体负债水平较高。疫情影响下，航空运输业公司筹资活动增多，2023 年末航空运输业带息债务占总资产比重中位数为43.2%、短期有息负债占总资产比重为18.69%，整体来看短期偿债压力尚可。但发债主体的短期偿债能力有一定走弱，货币对短期债务覆盖比率持续降低，盈利恢复后对EBITDA 利息覆盖率有所改善。复工复产以来，行业整体EBITDA 有所好转，2023 年末EBITDA 利息覆盖率为0.82，仍旧处于偏低位置，但较疫情期间大幅好转。

    　　存量航空运输行业信用债集中度较高，发债主体资质较好，行业债券估值收益率处于极低水平。截至2024年9 月9 日，航空运输业存量债券余额为1435.97 亿元，有存量债券余额的主体共25 家，由于航空运输业属于重资产行业，所需资本、技术投资高度密集，市场准入门槛较高，因此发债主体整体资质较高，有存量债券的25 家主体中，21 家主体评级为AAA 级。信用债供给整体收缩背景下，航空运输业存量债券加权估价收益率持续降低，目前位于历史较低分位数，行业内发债主体存量债券加权估值均在2.4%以下，当下可挖掘收益率空间较小。

    　　违约主体案例分析——海航控股：因经营方式激进，杠杆高企等原因，海航控股于2021 年2 月10 日进入破产重整程序，存续债券全部构成实质性违约。截至2024 年9 月9 日，尚有7 只违约债券尚未兑付，实质性违约债券规模达69.40 亿元。整体来看，海航控股因自身投资策略激进，加之经营运营管理不善、债务结构不合理，导致公司流动性持续紧张，偿债能力持续下降，最终破产重整，致使债券发生实质性违约。

    　　航空行业发债主体南方航空案例分析：截至2024 年9 月9 日，南方航空存量债券为15 只，存量债券余额为218 亿元（已剔除可转债）。整体来看，南方航空各只存量债券二级市场中债估值都显著低于一级市场发行时票面利率，整体估值仅略高于2%，反映出市场对该发债主体极高的认可度。南方航空作为国内三大航空运输集团之一的中国南方航空集团有旗下航空业务的唯一运营主体，持续保持突出的市场地位。

    　　2023 年，公司机队规模和年旅客运输量等多项指标继续位列国内同行业首位，继续在政策、政府补助及股东增资方面获得外部的大力支持。随着“广州-北京”双枢纽建设的加快推进，航线网络的持续完善，公司运输主业规模或将进一步扩大。

    　　信用风险提示：客运市场收入超预期波动对主体货币资金平衡或有较大影响；航运行业复苏不及预期或对长期偿债能力有一定影响；数据提取局限性或导致实际结果出现偏差；信用债市场发生超预期违约事件或带动整体利差抬升，影响融资环境。

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