海澜之家(600398)：电商增势亮眼 主品牌线下及团购拖累Q2业绩

　　事件描述

    　　公司2024H1 实现营收、归母净利润、扣非归母净利润113.7、16.4、15.1 亿元，同比变动+1.5%、-2.5%、-9.3%。其中单Q2 实现营收、归母净利润、扣非归母净利润51.9、7.5、6.3亿元，同比变动-5.9%、-14.4%、-27.5%。此外，公司中期拟分红11 亿，占2024H1 归母的67.5%。

    　　事件评论

    　　Q2 主品牌线上逆势高增提速，团购承压。主品牌：Q2 收入同比-1%，线下消费承压下降幅环比扩大。其中，预计以街铺为主的加盟渠道最为承压，直营在客流相对韧性和开店拉动下预计具有韧性，电商则在传统品类全渠道布局、产品专供款增多、新品类的拉动下，延续高增。Q2 主品牌毛利率同比+1pct，预计在于直营占比提升、控折扣、电商新品类利润贡献拉动。此外，消费弱市下街铺客流下滑显著，公司低效门店优化导致加盟渠道净关46 家，以购物中心为主的直营店维持净开。团购：Q2 高基数叠加竞争加剧下收入同比-27%，团购业务加大价格竞争策略下，Q2 毛利率同比-4pct 至38.8%，毛利率回落至近年来低点。其他品牌：Q2 收入同比-6%，若剔除斯搏兹收入并表贡献预计收入降幅更大，预计主因男生女生2023Q3 剥离影响、其余小品牌（OVV&英氏&优选）下滑拖累。

    　　团购及非主营业务拖累Q2 毛利率，直营扩张及加大广宣致销售费用提升明显。Q2 团购及非主营业务毛利率下降较多，拖累公司毛利率同比-2.2pct，Q2 销售费用率同比+2.3pct至23.4%，主因直营拓展下广告费以及渠道费用增加所致，同期财务费用率同比-1.1pct主要为本期可转债转股利息支出减少所致。综上，Q2 公司扣非净利率同比-3.6pct 至12.2%，归母净利率同比-1.4pct 至14.4%，降幅小于扣非净利率预计为非流动资产处置收益增厚。

    　　展望：多曲线布局促未来业绩稳增，仍为红利中的优质标的。主品牌线下弱零售对Q2 及未来业绩拖累渐消化，多曲线成长性强兑现叠加增量业务有序布局下，未来业绩有望稳健增长。此外，公司自由现金流高、业绩稳定性强、账面资金盈余高、未分配利润倍数大，具备持续且较优的分红能力，近年分红比例有望维持90%左右。预计公司2024-2026 年归母净利润为27.3/28.7/30.9 亿，同比-7%/+5%/+8%，对应PE 为9/9/8X，假设2024 年分红比例为90%，则2024 年股息率预计达9.8%，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、终端零售环境变化；

    　　2、品牌库存去化不及预期；

    　　3、国内外宏观经济变化。

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