宏观视角：9月LPR按兵不动、但降息仍有空间

　　9 月一年及五年以上LPR 报价均持平。今日（9 月20 日）央行公布的LPR 报价数据显示，9 月1 年期和5 年期以上LPR 报价分别保持在3.35%、3.85%不变。在美联储两天前以50 个基点开启降息周期之后，市场对今日LPR报价下调有一定的预期。但同时，央行通过7 天逆回购净投放3,357 亿元，以满足缴税、以及跨季的资金需求。LPR报价公布之后，银行间主要利率债收益率普遍下行、国债期货全面上涨，主要反映市场对增长预期的边际变化。

    　　9 月LPR 暂时按兵不动，可能是综合考量的结果。近年银行净息差持续下行，央行可能需要综合评估下调存量房贷利率和降息等货币政策工具对银行净息差的冲击，并匹配一定程度的银行负债端成本下调作为对冲。年初至今，央行先后在2 月和7 月下调LPR 利率，其中一年LPR 累计下调10 个基点，5 年以上LPR 累计调降35 个基点。而7 月以来，虽然经济增长动能总体走弱，PPI 有所下行，但LPR 连续两个月按兵不动。横向比较，中国与海外主要央行政策利率之间的剪刀差在持续扩大，如今年欧央行、英国央行和美联储已经分别累计降息50、25、50 个基点，且均表示会进一步降息。在此背景下，9 月LPR 报价保持不变的主要考量可能是国内因素。2022 年以来，国内商业银行净息差累计下降54 个基点至1.54%的历史低位，已连续6 个季度低于金融机构合格审慎的净息差最低要求1.8%。若存量房贷利率下调，可能会进一步压低银行净息差。因此，监管部门协调银行资产端收益和负债端成本同步下调的压力可能进一步上升，以保证银行净息差不被进一步大幅压缩。

    　　然而，宏观层面，中国调降利率、尤其是短端利率的空间较大，且在继续加大。

    　　1) 国内经济基本面走势支持进一步调降资金成本。今年2 季度以来，内需增长动能走弱，其中社会消费品零售总额同比增速从1 季度的4.7%降至2 季度的2.6%、以及7-8 月的2.3%，固定资产投资同比增速从1 季度的4.5%放缓至2 季度的3.5%、以及7-8 月的2%，今年前8 个月商品房销售面积、销售额分别累计同比下降18%、23.6%，且环比成交量继续萎缩，显示地产周期下行仍在寻底过程中。同时，今年2 季度GDP 平减指数同比下降0.7%，虽然食品价格上涨推动7-8 月CPI 同比温和回升，但核心CPI 同比走低，且8 月PPI 同比降幅走阔至1.8%，叠加房价预期偏弱，均意味着3 季度GDP 平减指数同比可能仍为负、对应国内真实利率进一步上升。

    　　2) 全球央行货币政策周期明确转向，海外“降息潮”为国内货币政策宽松打开更大空间。近期中美短端利差已明显收窄，如中美1 年期国债利差已从7 月1 日的3.54 个百分点缩小至2.54 个百分点。考虑美联储大概率会连续降息，中美短端利差有望继续明显收窄。这将进一步减轻人民币汇率面临的由利差形成的外汇流出压力，打开国内货币政策空间。另一方面，以1 年期LPR 报价减去GDP 平减指数同比衡量，国内真实利率水平明显高于海外主要经济体，而全球降息潮下中外政策利率和真实利率走势之间的“剪刀差”会继续扩大，进一步扩大中国央行的政策空间。

    　　3) 近期人民币汇率明显走强，考虑人民币汇率走强已代为收紧金融条件，从稳定金融条件的角度看，国内适当降息以对冲金融条件的收紧不仅合理、也有必要。往前看，美联储可能连续降息、且日央行却可能温和升息，日元如果进一步走强，也可能对人民币汇率产生进一步正向的“溢出效应”。7 月以来，人民币兑美元汇率已经升值近4%，今晨触及7.04 左右的16 个月高点。如我们在《从近期人民币走强说开去》（2024/8/30）中分析，近期人民币汇率走强是美联储快速、连续降息，日央行加息以及日元套息交易逆转，国内稳增长政策处于窗口期等等多重因素互相催化的结果。往前看，鉴于联储大部分降息周期都是多次降息，我们预计今年年底之前美联储有望进一步降息50-75 个基点。同时，随着美日货币政策剪刀差持续走阔，且考虑到日本国内内生增长动能修复、以及以薪资增长为代表的粘性通胀上升，日元可能有进一步升值的动力。因为日元占人民币CEFTS 指数篮子的11%、亚洲货币合计占35%，日元升值可能为人民币带来升值预期的“溢出效应”。

    　　往前看，货币配合财政政策的有利宽松有助于稳定增长预期。美联储以50 个基点的幅度开启降息周期后的市场走势表明，短端利率快速下调不仅不会压低长端利率（甚至不一定压低汇率），反而可能对增长预期和长端利率预期有所提振。

    　　9 月FOMC 会议降息50 个基点之后，美债长端收益率微涨，部分可能是由于降息前置有助于边际降低衰退焦虑。因此，稳定预期可能是让国内长端利率不再下行的有效手段。近期国内金融数据显示，真实利率偏高拖累实体经济自发性融资需求，尤其是居民提前还贷现象升温，由此亟需货币和财政政策快而有力的协调和配合来阻断物价下行预期、提振信贷需求、稳定增长预期。往前看，我们仍然建议关注季调后社融环比增速、以及财政支出增速变化来观察政策是否有效宽松。特别地，今年1-7 月中央+地方财政支出同比下降2.1%，明显低于人大制定的年度预算支出增速（+7.9%的同比增长），财政支出同比收缩，主要系财政收入下行推动，但这一趋势和财政宽松的初衷有所背离。短期内，增加预算赤字或增发国债的可能性和必要性有所上升。

    　　风险提示：逆周期政策效果不及预期；地产周期超预期下行。

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