固收周度点评：LPR降息落空 债市怎么看？

本周债市震荡分化，临近季末资金面收敛，债市围绕降息预期交易，长短端表现分化，曲线走平

    本周（9/18-9/20）债市震荡分化，税期走款压力叠加周三央行大额净回笼，MLF 延期续作，债市围绕“宽货币”预期交易，中短端定价资金面收敛，基本面弱修复则助推长端继续走强。周五随着资金面出现改善，短端表现有所企稳，降息预期延续，保险加大20-30Y 利率买入力度，驱动长端、超长端利率下行，曲线平坦化。

    周三（9/18），MLF 延期续作，公开市场大额净回笼带动资金面收敛，税期扰动渐近。利率债表现分化，曲线中短端或定价资金面收敛，1-7Y 国债利率抬升，长端表现继续强势，10Y 国债利率下探至历史较低水平。当日1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动3.5、2.1、-0.2、-1.8BP 至1.37%、1.72%、2.04%、2.17%；

    周四（9/19），央行净投放3628 亿元，税期走款压力下资金面继续转紧。

    北京时间凌晨2 点，美联储宣布下调联邦基金利率50 个基点，是2022 年3 月美联储启动本轮紧缩周期以来的首次降息，推动国内降息预期继续升温，叠加资金面收敛和止盈情绪扰动，日内债市表现一波三折，曲线向平坦化演绎。当日1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动2.5、1.9、0.5、0.5BP 至1.39%、1.74%、2.05%、2.17%；

    周五（9/20），央行净投放3357 亿元，资金面略有改善，9 月LPR 报价维持不变，降息预期延续，债市整体震荡走强，长端下行幅度大于中短端，曲线进一步平坦化下移。当日1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动0、-1.3、-0.2、-2BP 至1.39%、1.73%、2.04%、2.15%；

    全周走势来看，截至9/20，1Y、5Y、10Y 和30Y 国债收益率分别较上周六（9/14）6、2.7、0.1、-3.3BP，长端、超长端表现优于短端，曲线向平坦化演绎。此外1M、1Y 存单利率分别变动5.0、1.7BP 至1.90%、1.94%。

    MLF 延期续作，临近跨季，税期走款扰动，资金面偏紧9/18-9/20 央行净投放1882 亿元。其中，逆回购投放16637 亿元，到期8845 亿元；MLF 到期5910 亿元。周三央行净回笼5103 亿元，周四至周五转为净投放3628、3357 亿元。

    全周来看，资金利率明显抬升，资金面整体维持偏紧状态。截至9/20，DR001、R001、DR007、R007 分别较上周六（9/14）变动+32.8、+39.5、+30.3、+39.0BP 至1.93%、2.02%、1.96%、2.05%。

    LPR“按兵不动”，如何理解？

    北京时间9/19，美联储宣布将联邦基金利率的目标区间从5.25%-5.50%降至4.75%-5.0%，降幅50 个基点，为2022 年3 月启动本轮紧缩周期以来的首次降息。

    且最新点阵图显示，今年还将降息至少50BP，全球货币宽松政策预期走强，国内降息预期进一步升温，支撑当日债市早盘回暖向好。

    9/20，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，9 月贷款市场报价利率（LPR）为：1 年期LPR 为3.35%，5 年期以上LPR 为3.85%，与上月持平。

    至此，9 月LPR 降息预期“落空”，然当日债市表现延续强势。如何理解？

    首先，从货币政策操作框架来看，9 月7 天OMO 操作利率维持1.7%不变，即LPR 报价基础维持不变，因而LPR 相应未发生调整。当前货币政策框架逐渐向价格型调控演进，明确7 天OMO 操作利率作为主要政策利率。7/22，7 天OMO 操作利率调降10BP，同日报LPR 迅速作出反应并跟随调整，表明LPR 报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系逐步理顺。

    其次，当前商业银行净息差企稳压力仍不小，制约LPR 的下调节奏。

    2024/6，商业银行净息差1.54%，为历史最低水平，与前季持平。今年4 月“手工补息”整改，7 月下旬六大行全面下调存款挂牌利率，其他银行跟进调整，一定程度减缓了净息差收窄的压力。

    但与此同时，当前实体融资需求偏弱，近年来存款利息下行较快不利于银行资产端扩张，存款定期化、长期化趋势延续，银行经营承压。年内5 年期LPR利率经历两轮下调，给资产端收益率带来一定下行压力，一定程度冲击负债端成本下行的空间和节奏。

    今年以来，1 年期和5 年期以上贷款市场报价利率分别累计下降了0.1 和0.35 个百分点，带动了平均贷款利率持续下行。同时也要看到，受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束。

    往后看，货币政策维持平稳宽松、市场利率逐步下降，叠加降低社会综合融资成本的要求下，贷款利率或仍将延续下行趋势，而随着“手工补息”整改影响的边际减弱，存款利率的下行节奏或将放缓，银行净息差的回稳压力仍不小。

    第三，美联储降息落地，中美利差倒挂幅度收窄、汇率贬值压力减轻，国内货币政策空间随之打开，降息的外围条件基本具备。但在货币政策以我为主、兼顾内外部均衡的定位之下，“宽货币”节奏和方式或将优先取决于对国内经济发展的支持、考虑各项政策的协调配合。

    “我们会继续密切关注主要发达经济体的货币政策调整情况。同时，中国的货币政策将继续坚持以我为主，优先支持国内经济发展。”——央行出席国新办举行的“推动高质量发展”系列主题新闻发布会“为抓好三季度末和四季度经济工作、努力完成全年经济社会发展目标任务多项政策将进一步加码发力，包括“两新”等政策将进一步落实落细，货币、财政等领域也将酝酿更多增量举措。”——经济参考报《央地联动政策加力 四季度稳增长有支撑》具体而言，9 月LPR 维持不变，或是为后续“宽货币”落地留出一定空间，若后续迎来降准降息或是存量房贷利率下调，9 月LPR 未跟随美联储降息而调降则显得顺理成章。

    一方面，我们预计后续降准有其空间和可能性。2021 年本轮宽松周期以来， 央行每年均会进行两次降准，今年2 月降准50BP 落地，距今已7 个月之久，考虑到后续对冲MLF 到期、政府债发行以及信贷投放的资金缺口，年内再度降准有其可能性。此外，央行9/5 的新闻发布会上亦表示“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”。

    另一方面，当前市场对于存量房贷利率调降的预期再度升温。考虑到存量房贷与新增房贷利率差值逐渐拉大、“提前还贷”现象下银行信贷流失压力增加、历史上调降存量房贷利率对居民消费的提振，当前，调降存量房贷利率有其必要性和可能性。

    从债市表现来看，9 月LPR 下调的阶段性“落空”似乎并未对债市形成明显的利空，9/20 债市继续走强，曲线进一步下移，市场或开始交易四季度“宽货币”落地的预期。

    LPR 降息落空，债市怎么看？

    进入9 月，随着市场交易抢跑交易降准降息预期，长端利率再度触及新低水平。截至9/20，10Y、30Y 国债利率分别为2.04%、2.15%，30Y-10Y 利差进一步下行至10.7BP。往后看，如何理解长端利率的下行空间和运行节奏？

    中长期视角下，基本面延续波浪式修复，实体融资需求偏弱，稳增长压力仍存，“资产荒”格局未改，或将支撑债市偏强表现。

    短期博弈角度看，降息落地或将趋势上进一步打开长端利率中枢下移空间，若存量房贷利率下调，债贷比价效应或将利好债市，尤其是中长端债券。但考虑到当前10Y 国债收益率已触及2.0%，一定程度定价降息10BP 的预期，若确有降息落地，或需警惕短期内“利好出尽”的调整风险，短期内波动或将增加，后续向下趋势关键看经济修复状态和央行对资金面的调控。

    此外，随着政府债供给逐渐迎来高峰期、政策端对于收益率曲线形态的持续引导、增量财政政策出台的逐渐升温预期，均将一定程度上制约利率的下行空间和节奏。

    随着债市利率进一步触及新低，市场对于利空或更为敏感，临近跨季，本周资金面边际收敛，后续多空因素交织下，债市波动或将加大。后续若降准先于降息落地，中短端资产定价将有望迎来修复行情，或将迎来配置和交易机会。对于10Y、30Y 国债收益率，当前我们按2.0%-2.2%、2.2%-2.4%的区间判断，若政策落地，后续是否进一步下探，关键看政策效果以及央行对资金面的态度。

    下周重要数据（9/23-9/27）

    周一（9/23），9 月美国亚特兰大联储主席博斯蒂克发表讲话；周二（9/24），9 月德国IFO 景气指数；

    周三（9/25），8 月美国新屋销售数据；

    周四（9/26），8 月欧元区M1\M2\M3；美国第二季度GDP 价格指数；9月日本央行公布7 月货币政策会议纪要；

    周五（9/27），8 月德国失业数据；8 月美国PCE 物价指数。

    风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。

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