固定收益点评：LPR不降 债市关键点位的关键线索

　　9 月20 日，人民银行公布9 月LPR 报价利率不动，在美联储降息、存量房贷利率调整的呼声下，市场对于降息的部分预期落空；但当日债券表现依然强势，10年、30 年国债利率继续下行，尤其是10 年期国债距离2.0%关键点位只有一步之遥，我们探讨几个市场关心的问题。

    　　为何LPR 不调降？1）从海外降息到国内降息的传导方面看：上一轮国内央行降息已经先于美联储降息。美联储降息50BP，传统按照中美利差的角度看，释放了USDCNY 的压力，汇率也在向7.0 方向运动，打开了国内货币政策空间。但回顾上一轮的OMO、MLF 降息，我们认为正是在美联储较强的降息预期下，进行的提前降息，可以说实际上已经先于美联储降息操作，本轮再跟随美联储进一步降息的空间有限；2）从存量房贷利率调整看，LPR 普降的必要性暂时不大。目前市场呼声较高的是存量房贷利率调整，当前相当一部分高加点的存量房贷利率相较于新增房贷的点差可能在60-80BP，加强了居民提前还款的意愿，并且弱化消费意愿。

    　　如果后续政策方向是存量房贷利率调整，那么LPR 按兵不动并非超预期事件。

    　　是否会有降准？降准可以有，但是如果没有，对于债券市场的影响可能也不大。从当前大行存单的发行价和量上看，目前大行仍然在缺负债，而“大行缺负债、小行缺资产”的逻辑稍微有所变化。从近期市场的表现看，大行一方面发行1.9%以上的存单，一方面买入1.3%左右的短期国债，而短期国债买入是为了弥补前期长期限国债卖出的副作用和对央行买入需求的应对；而居高不下的存单利率意味着银行端确实需要更加便宜的负债，而OMO 期限过短、MLF 成本过高，降准相对来说是比较有效的工具。

    　　但从对经济支持的角度上，降准的必要性似乎不大。当前市场更加聚焦需求端的财政刺激、消费刺激等政策，而单纯的货币政策支持效果可能有限，尤其是降准工具。

    　　降准可以在信贷需求有正向循环的时候提供负债端支持，但是很难在资产荒逻辑下增加资产。

    　　从市场的角度出发，今年以来货币政策节奏的影响是逐步淡化的，同时市场又非常容易对货币政策关键时间点进行提前交易。我们判断，这半个月市场的走势在逐步兑现降准+存量房贷利率调整，不降准似乎能让市场行情走的更远，而降准则更可能出现短暂的获利了结。

    　　如何理解特别国债预期和赤字率提高预期对债市的影响？去年9-10 月有关财政的增量政策出台较多，这也进一步引发了当前市场对于财政政策的猜想。2023 年9-10 月，地方政府再融资债、特别国债新发、专项债加速发行等政策集中出台，并且在短时间内造成了较多的利率债供给，债券市场的冲击直到12 月份才结束。

    　　我们认为当前环境与去年有一定相似点，但是要考虑到两点问题。1）政府债发行进度慢，可能不是资产荒的原因，很有可能只是资产荒的一个结果。也就是说无论是特别国债抑或是专项债，只要是标的为具备盈亏平衡、财务纪律的项目，都面临项目搜集的客观难度，那么新增赤字或面临较大的实操难题；2）如果用途更多的为借新还旧，对市场的流动性冲击或将会有所减弱。

    　　关键点位2.0%是否会有阻力，可能是哪些阻力？当前10 年国债收益率已经突破历史最低点位，但是我们认为突破2.0%的关键点位还有较多阻力。

    　　近期参与债市的配置型资金更多，靠市场自发的调整有一定难度。第一，近期保险进场较多，尤其是在长债、超长债上；第二，当前市场资金成本和平均资产的票面倒挂，对于大部分机构的套息交易可能都是负carry，所以债券市场的整体杠杆水平偏低，难以出现循环去杠杆的交易，但是如果再次出现“成交流动性”枯竭，那么可能会催生非常规调整，但我们认为可能性相对较小。

    　　但从2400101 等债券的买卖成交看，货币当局目前仍然没有放弃对于长债管理的目标和操作。从舆情关注上看，整数点位的资产价格影响容易破圈，债券市场这两年因为其曲线的流畅，逐步的从小众品种演变成大众品种。但正是在今年3 月份，超长债下行速度的独特表现，引发了后续一系列有关长端利率管理的关注和事件。

    　　目前央行的表述并未明确具体利率点位，但可能对于下降的速度有所关注，但是目前利率下降的速度也相对过快。但更重要的是，当前的工具是否能得到较好的长端利率控制的效果，目前来看市场影响相对较小，在大行和其他交易机构中，市场似乎逐步已经摸清了当前工具的特征。

    　　策略建议：短期内10 年期国债收益率或在2.0%点位震荡，但相对于3 年内和30年国债，10 年已是曲线中低估值的期限，仍有一定交易空间； 30-10Y 利差来到历史最低点，但由于长债和超长债的参与群体不同，因此以利差来衡量30 年和10年的性价比也并不强有效，但当前30 年国债和20 年目前已面临倒挂，短期20Y性价比更高；下周临近季末，政府债缴款、逆回购到期压力较大，存单若调整至1.95%附近有较高性价比，可提前交易央行买国债、MLF 续作等操作以缓解资金压力；考虑到当前成交流动性尚未恢复，长久期信用方面维持相对谨慎。

    　　风险提示： 央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

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