固定收益定期报告：地方债加快发行跨季资金压力加大 观察是否降准

投资要点：

    受税期影响，本周资金面明显收紧，资金价格进一步抬升。其中隔夜资金利率上行明显，DR001上行至1.93%，R001上行至2.02%。截至9月20日，DR007上行至1.96%，向上偏离政策利率26bp，R007上行至2.05%，R007与DR007利差维持在10bp以内，整体来看银行资金面更为紧张，MLF续作时间延后导致大行资金融出能力下降。

    此外，本周美联储降息50bp而市场期待的我国降息并未落地，体现了“以我为主”的政策态度，9月19日发改委新闻发布会并未推出增量政策、财政部通报八起地方政府隐性债务问责典型案例，增量财政政策加码仍需等待。下周“跨季+政府债净缴款超8000亿元+1.8万亿元逆回购到期”，三重叠加下资金面压力大幅加大，仅凭逆回购滚动续作+MLF续作或难以满足流动性需求，资金利率波动程度或将进一步加大。

    需要注意的是，8月央行已经开始使用国债买卖提供流动性，根据央行公告，“8月买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿”，理论上央行买卖国债的数据在资产负债表中计入“对政府债权:中央政府”科目，但从8月央行资产负债表数据来看，“对政府债权:中央政府”科目从1.52万亿元增加至2.03万亿元，增加规模不是1000亿元而是超过5000亿元。据此，可以知道在8月底央行尚未将4000亿元续作特别国债卖出，我们认为央行可能的操作是8月向大行买入5000亿元左右的短期国债，这部分直接计入“对政府债权:中央政府”科目，同时通过向大行开展国债借入的操作，借券后卖出4000亿元左右的长期国债，由于“其他负债”科目较7月明显增加4802亿元，借券卖出的4000亿元可能体现在“其他负债”科目当中。

    因此，9月央行也可以通过国债买卖来提供流动性支持，且与MLF相比国债买卖更灵活、成本更低，若以大行的行为来观测央行行为，可以看到本周短债买入力度明显减弱，整体从净买入转为净卖出，但考虑到维持收益率曲线形态要求，通过国债买卖提供流动性或有限。

    综合考虑下周资金面情况，若仅有“逆回购+缩量/平量MLF”支持，则预计资金面将进一步上行，若“放量MLF或降准落地”，则大行中长期流动性得到一定补充，融出能力增强，将对资金面形成支撑。

    在存单方面，与发行存单相比，目前MLF依然偏贵，但从备案额度使用情况来看大行进一步大幅发行存单空间不大，本周各银行同业存单净融资已经转负，下周存单到期压力较本周小幅减轻，但仍有超过7000亿元，季末考核需求叠加资金整体紧平衡，不降准的情况下，银行仍有提价发行需求但预计净融资依然为负；降准情况下，存单利率有一定下行空间。

    风险提示

    政府债供给超预期、货币政策超预期、经济表现超预期。

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