债券专题报告：季末创历史新高的政府债缴款会带来多大冲击？

　　货币市场：本周（9 月18 日-20 日，下同）央行净投放1882 亿元。受到节后税期缴款与MLF 到期未续作的影响，节后首日资金面显著收紧，周四周五公开市场转为大额净投放后仍未明显缓解，DR007 一度创下7 月以来新高，至周五OMO 余额升至1.8 万亿。周五LPR 报价日，OMO 与LPR 利率维持不变。

    　　节后首日质押式回购成交规模迅速回升，但此后持续回落，全周日均成交上升0.63 万亿至6.34 万亿；质押式回购整体规模持续下降。分机构来看，大行净融出在周三小幅上升后大幅走低，股份行净融出先降后升，城商行在周三大幅回落后维持低位，银行刚性净融出3 个交易日内降幅超万亿。非银方面，货基与理财融出持续上升，主要非银机构融入规模震荡回落，新口径资金缺口指数在周四创下15483 的新高后，周五小幅回落至15364，但仍明显高于节前的11316。各类机构跨季进度与2023 年同期相对接近，但仍在近年来同期的偏低水平。

    　　9 月LPR 并未跟随美联储调降，这与我们的预期一致，主要是由于7 月国内降息已提前落地，近年来央行还从未有过在同一季度降息两次的经验。但央行有关负责人解读8 月金融数据时提出“着手推出一些增量政策举措”，OMO利率在Q4 仍有较大概率调降。尽管本周OMO 净投放达7792 亿元，但相较于约5000 亿的税期走款与约6000 亿的MLF 到期相比仍然不足，这或是本周资金面收紧的主要原因。但考虑资金价格可能已超央行的合意水平，后续央行大概率仍将加大投放对冲。

    　　下周国债缴款4890 亿；地方债缴款5711 亿，政府债缴款上升至10601 亿，而到期量小幅下降，政府债净缴款规模将从本周的599 亿元大幅上升至8416亿元，创下历史单周新高。9 月贴现国债发行规模略低于我们的预期，我们预计9 月国债净融资规模约4000 亿元；而9 月下旬地方债发行节奏明显提速，截至9 月27 日，9 月新增专项债累计发行9187 亿元，明显高于计划的6397 亿元，我们预计9 月新增专项债发行规模或达到1 万亿，全月政府债净融资规模约1.46 万亿。截至9 月末，新增专项债发行进度已与往年同期接近。

    　　下周逆回购到期规模升至18024 亿元，其中周三至周五均达到5000 亿以上；周三单日政府债净缴款规模达到了3652 亿元，周四与周五也维持在约2000亿左右；此外，周二（9 月24 日）后跨季因素影响将逐渐增加，周三（9 月25 日）为下旬缴准日，外生扰动因素进一步上升且主要集中在后半周。考虑本月LPR 利率不变，且央行可能仍在通过买卖国债释放流动性，我们预计周三的MLF 利率维持不变，小幅缩量1000 亿元。总体来看，下周尤其是后半周资金面临的扰动加大，但MLF 续作对流动性带来补充，政府债大规模发行后季末广义财政支出规模可能也会加大，且近期央行会更加重视季末等特殊时点流动性的平稳，仍有可能加大OMO 投放对冲。因此，尽管相关因素在时点上可能的错配带来的摩擦或加剧资金的波动，但其整体影响还相对可控。

    　　存单市场：本周AAA 级1 年期同业存单二级利率上行1.7BP 至1.94%。本周同业存单发行规模下降至4804 亿元，偿还规模上升至8270 亿元，存单转为净偿还3466 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净偿还807 亿元、725 亿元、1773 亿元167 亿元；1Y 期存单发行占比上行7pct 至42%。下周存单到期规模约6909 亿元，较本周下降1362 亿元。本周国有行存单发行成功　　率较上周小幅回升而其余银行均回落，但各类银行存单发行成功率仍处于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y 存单发行利差扩大。本周基金、理财与其他产品对存单的增持仍然偏弱，但货基对存单的增持意愿明显抬升，股份行对存单的需求小幅走低，存单供需相对强弱指数较前一周小幅上升1.2pct至3.4%，但仍在中性水平下方。3M、6M 期限存单供需格局有所改善。

    　　票据利率：本周票据利率窄幅震荡，国股3M 期利率全周上行4BP 至1.40%，而国股6M 期利率全周下行5BP 至0.92%。

    　　债券交易情绪跟踪：本周债券市场表现分化，短端利率有所回调，而超长端延续强势。大行对国债的偏好从增持转为减持，主要是对中短端国债的增持意愿显著回落，甚至倾向于减持1 年以内国债，对中长端国债的减持意愿也小幅下降，期限上从主要倾向于减持10 年及以上再度转为减持5-7 年国债。

    　　此外，交易型机构增持债券意愿明显降温，其中基金公司对中长端国债政金债的增持意愿下降，对存单的减持意愿上升，倾向于减持中票和二永债，券商减持债券的意愿继续上升，主要是倾向于减持政金债和地方债，对信用债、存单、二永债的减持意愿上升，但对国债的减持暂缓，其他机构对中短端国债政金债倾向于减持，但对存单的增持意愿上升，而其他产品对债券的增持意愿维持平稳，对长端和超长端国债的增持意愿下降，但对中票的增持意愿上升；配置型机构增持债券意愿明显升温，其中农商行对短端国债政金债倾向于增持，对长端国债政金债的减持意愿明显下降，保险公司对各类利率债、中票的增持规模均小幅上升，理财产品倾向于增持政金债，对中票、短融券的增持意愿小幅上升。

    　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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