A股策略周报：反弹之后 回归实物主线

　　反弹如期而至，抓住主线成为第一要务。本周(20240918-20240920)市场整体呈现了一定的“普涨”特征，这与我们上周周报《反弹何时有》预期一致。展望未来，当下市场与今年2 月看似存在相似性，但差异更应该关注：1）基本面层面，当前全球经济环境弱于2 月，未来取决于美联储降息之后需求的改善程度；2）交易层面，年初市场在雪球、量化、两融等参与者的冲击下，市场整体呈现市场波动率与交易热度的同时放大的特征，参与者层面则经历了以北上中资+ETF 为主要参与者到各类参与者大幅回补仓位的过程。当下市场的潜在扰动领域可能主要在两融与股权质押等领域，但在ETF 的持续“托底”下，市场的整体波动率与交易热度反而持续处于较低水平。参与者方面当下更依赖于ETF 的买入力度，而包括北上、两融等在内的其他参与者回补力度较弱。当下的交易层面更多的是体现企稳信号，给与了投资者聚焦主线的机会。

    　　汇率修复不可作为普涨的理由：交易因素占据主导，盈利中枢下降仍需要作为投资的考虑。从历史上看，自2016 年12 月以来，人民币升值期往往对应A 股的上涨。但今年8 月以来人民币明显升值，而A 股却明显调整。通过复盘我们发现，人民币升值+A 股上涨组合往往发生在盈利的持续回升期、或者政策驱动下的盈利预期回升期，并且前者持续时间较长，这意味着历史上的人民币升值+A股的上涨组合背后可能是由同一变量驱动的：对于A 股而言是盈利的回升，对于跨境资本而言则是投资回报的改善。考虑到当下全A 的ROE 与ROIC均仍在回落期，当下A 股与人民币汇率的背离实际上可能是交易层面的趋势行为驱动的：即在人民币升值时加大结汇/减少购汇。值得关注的是，人民币期权市场对于人民币的看多情绪在8 月已经达到阶段高点，而该指标从历史上看往往领先或者同步于人民币汇率。结合我们在前面的讨论，相较于关注人民币的阶段升值，A 股盈利本身能否持续企稳回升才是对于A 股更重要的观测变量。

    　　国内实物消耗保持韧性+美国降息组合下，实物资产或将再度迎来顺风。8月全社会用电量同比明显回升，实物消耗仍保持了韧性。值得关注的是，从历史上看，在社会用电量增速回升+10Y 国债收益率回落的组合下，红利板块在未来3 个月将有着更好的平均回报与更高的上涨比例，这意味着红利资产（实物消耗相关）在经历“缩圈”之后，预计将逐步“收复失地”。海外方面，随着9月美联储降息正式落地，后续的需求改善值得关注，我们认为，利率敏感领域将率先受益，预计对于实物资产+我国出口链将进一步带动，其主要来源于：一是新兴市场的投资修复；二是利率敏感+大选共识领域的美国地产链改善；三是美国制造业修复等。值得关注的是，当下无论是主要发达国家（美国和日本等）、还是新兴市场（印度）的制造业库存仍处于低位，这也为本轮降息后需求的改善提供了弹性。从基本面驱动看，当下与2 月行情又有某种程度的类似。

    　　拥抱实物资产主线。市场的反弹如期而至，相较于纠结交易层面的反转、或者人民币阶段升值的历史经验，实物资产的顺风才是当下更应把握的机遇：

    　　在经历“逆风”与“缩圈”之后，国内实物消耗的韧性再度确认，而美联储的降息开启也将进一步推动实物消耗的顺风，预计资源与红利领域的“失地”将逐步“收复”。我们推荐：第一，上游资源类资产：能源（煤炭、油）、有色（铜、黄金、铝）、船运（油运、造船、干散）；第二，海外衰退预期回摆后，中国制造仍是优势产业，外需预期边际企稳、本身也处于产能出清过程中的家居用品、家电，受新兴市场生产拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备）；第三，资本回报下降下的相对优势资产，经过调整之后性价比凸显，推荐银行、铁路、燃气和港口。

    　　风险提示：国内经济不及预期；房地产政策超预期；海外经济大幅下行；测算误差。

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