策略周报：Q4趋势和风格易变

　　核心结论：中国经济意外指数每年2-10 月波动性较大，对应经济会出现明显的超预期或低预期变动。但到年底的11-12 月，经济数据大多和投资者预期相比变化不大。今年的经济数据2-4 月持续超预期，但从4月下旬开始逐渐低于预期，投资者对盈利持续悲观。随着10 月三季报披露，盈利的担心有望进入尾声。政策预期和估值重要性会提升，市场趋势和配置策略均存在更多变化的可能。2024 年与之前十年很大的不同是，前三个季度，金融和稳定类板块最强，消费成长最弱。由此可能导致Q4 板块规律也和历史略有不同。我们认为，可能消费成长中部分2025 年业绩确定性较高的细分行业会出现不错的估值修复。因为过去2-3 年消费成长相对股市整体的估值已经大幅下降了，现在困扰消费成长的主要是业绩增长。与此同时，稳定类行业相对全A 的PB 已回升到了历史偏高水平。这可能会导致Q4 市场更关注估值的时候，风格会往消费成长小幅偏离，特别是11-12 月。

    　　（1）盈利的担心可能还会持续，但有望止于10 月三季报，Q4 的重点是政策预期、估值。中国经济意外指数每年2-10 月往往会波动性较大，对应经济往往会出现波动性较大的超预期或低预期变动。但到年底的11-12 月，经济数据大多和投资者预期相比变化不大。这可能是因为企业和政府规划大多是年度的，Q4 到了很多项目收官阶段，业绩或经济数据大多是之前的延续，整体数据比较难超预期或低预期。

    　　（2）行业风格的季节性：各风格Q4 收益率比较优势会收敛。2013-2023 年的十年间，风格的季节性大多是每年前2-3 个季度，成长和消费持续有较强的超额收益，但到下半年或Q4 超额收益并不是很明显。同时，前2 个季度，金融稳定类板块超额收益最弱，到下半年走平。2024 年与之前十年很大的不同是，前三个季度，金融和稳定类板块最强，消费成长最弱。由此可能导致Q4 板块规律也和历史略有不同。我们认为，可能消费成长中部分2025 年业绩确定性较高的细分行业会出现不错的估值修复。

    　　（3）因为过去2-3 年消费成长相对股市整体的估值已经大幅下降了。2021 年底，成长和消费相比万得全A 的PB 处在历史较高水平，而与此同时周期稳定类板块相比万得全A 的PB 处在历史较低水平。

    　　随着最近3 年的估值波动，成长/全A 的PB 比值再次回到了2018 年底，消费/全A 的PB 比值回到了2010-2018 年的平均水平。与此同时，周期、稳定类行业相对全A 的PB 已回升到了历史偏高水平,金融/全A 的PB 小幅回升，不过还在偏低水平。整体来看，价值股相比消费成长股的估值比较优势已经不是很明显了。这可能会导致Q4 市场更关注估值的时候，风格会更均衡一些。

    　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

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