金属包装：二片罐格局预期改善 原材料回落业绩加速释放

　　摘要

    　　1、收并购有序推进，行业集中度预期提升

    　　奥瑞金&宝钢包装母公司公告计划收购中粮全部已发行股份，其中宝武集团收购在截至首个截止日期（24年9月3日下午4时）收到有效接纳要约股份数占中粮包装已发行股本30.9%，要约接纳条件未能达成，宝武集团本轮要约失效，而奥瑞金收购仍在有序推进，随着收购落地行业集中度有望持续提升。

    　　2、供需复盘：短期失衡将延续

    　　从两片罐价格与毛利率周期看，两片罐行业可以分为三个阶段：

    　　1） 2012-2015：下游需求承压，龙头扩产，行业竞争加剧。两片罐行业需求核心来源是啤酒与饮料，但从2000年来我国啤酒产量需求持续下行，对应需求承压，而2008年后王老吉从三片罐向两片罐切换且两片罐具有更好的展示效果带来增量需求，龙头积极扩产，资本开支快速扩大，行业供需失衡，盈利能力承压。

    　　2）2016-2019：长尾企业开始逐步出清，龙头开启行业整合，行业盈利能力有所修复。多年经营承压下，长尾企业开始逐步出清，对应16年金属包装规模企业数量733家，相比15年下降32家。此外龙头开启行业整合，外资逐步放弃对国内市场的布局，对应奥瑞金收购波尔中国，昇兴收购太平洋，长尾产能的部分出清+行业集中度提升下，行业盈利能力有所修复。

    　　3）2020-至今：宝钢包装为代表的企业恢复扩产，两片罐行业供需再次失衡。2020年3月27日《排污许可证申请与核发技术规范工业炉窑（HJ1121—2020）》执行，环保政策要求大幅提升，这导致金属包装性价比优势开始显现，2021年我国罐化率相比2020年提升4.6pct，需求改善&盈利能力较好，行业龙头快速扩产，23年龙头投产87亿罐，行业供需再次失衡。

    　　3、龙头对比：宝钢经营高效率，两片罐盈利弹性显著? 整体看宝钢包装两片罐盈利能力显著高于友商，拆分看主要源于宝钢为近两轮周期中扩产最为积极的企业，新产能占比高，而其扩产新产能主要为500ml啤酒罐（罐化率提升主要品类）、Sleek等高毛利且需求更好的产品，此外宝钢作为国内龙头在东南亚拥有最多产能的企业，亦受益于海外优秀供需环境，最后由于宝钢扩产积极，在供应商议价过程中报价较低，往往取得更多的供货份额，三大原因共同驱动高产能利用率与高毛利率。此外宝钢成本控制能力较强，低负债率带来低期间费用率。

    　　4、海外对标：格局集中，高盈利水平

    　　海外需求稳步增长，龙头份额集中，整体高毛利率水平。根据波尔，北美22年金属包装需求约为1650亿罐，至27年需求复合增长率2.6%，欧洲区域22年金属包装需求约为1200亿罐，至27年需求复合增长率4.6%。北美金属包装产业CR2达到67%，核心龙头形成市场垄断，欧洲金属包装集中度相对较低，但整体仍达到60%。较高集中度源于行业自1990年来持续的整合进程，且持续整合过程中，龙头议价能力提升，盈利能力逐步改善，当前波尔、皇冠毛利率均在20%左右。

    　　5、投资建议

    　　两片罐行业格局改善在途，推荐关注金属包装投资机会。当前看，格局改善有望成为本轮金属包装投资机会的核心催化，长期看需求端随着罐化率提升逐步改善的逻辑仍在持续验证，核心龙头后续产能规划较少，伴随长尾产能逐步出清，参考海外龙头成长历程，行业供需改善将逐步带来产业链整体盈利能力提升，建议关注奥瑞金（24年PE 12X）、昇兴股份（24年PE 9X）、宝钢包装（24年PE19X）。

    　　6、风险提示

    　　产业整合进展不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧。

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