A股策略周报：红利风格分化后何去何从？

　　5 月以来红利指数步入调整，表现分化。今年5 月以来红利风格一改过去的单边上行，随着板块基本面预期分化及资金面影响，食品饮料、纺织服装、家电等偏消费领域的高股息股票率先走弱；7 月起煤炭、油气等资源板块在中报预期等因素影响下也出现较大调整；公用事业、公路、银行等部分板块依然强势，但8 月下旬以来，这部分强势红利板块也进入补跌状态。中证红利全收益指数年初至今表现持平微跌，银行、家电仍有绝对收益。

    　　宏观环境边际变化之下，分子端业绩分化以及板块整体估值性价比预期变化可能是行情分化的主要原因。我们3 月发布的《如何寻找分红提升的投资机会》提示后续的高股息策略的重点需要从分母端转向分子端，未来整体贝塔行情的难度提升，个股基本面和分红确定性是更为重要的定价因素，近期高股息的表现分化更多也体现在定价分子端的景气度和业绩确定性的边际变化。5 月以前，投资者普遍预期基本面略稳但改善弹性不足，叠加无风险利率持续下行，红利板普遍基本面预期更稳定从而相对受益，上涨板块在今年一二季度有扩散趋势；但5 月以来，随着内需预期边际走弱，M1同比下行，消费等内需相关板块的业绩预期有所下修并伴随股价调整，随后美国经济降温预期抬升，叠加关税和能源供给担忧，外需主导资源和出海逻辑的板块调整较大，弱经济周期属性、现金流及业绩相对稳健的板块较为抗跌，金融一方面存在资产质量预期差，另一方面资金面相对受益，成为为数不多表现偏强的红利板块，银行板块8 月底后虽有所调整但年初至今仍领涨A股市场。

    　　红利板块分类对于目前的分化行情有重要意义：1）自然垄断红利，行业具备相对稳定的现金流，并且与经济周期关联度较低，典型除了电力等公用事业外，我们也将港口、铁路公路、出版、电信服务、燃气等归为此类，这一类行业市场对风险补偿的要求较低，对股息率要求也相对较低。2）资源红利，具备较强周期属性，盈利和现金流受价格因素影响波动较大，近年来受益供给逻辑而实现现金流和分红同步提升，典型如煤炭、石油化工等，但业绩周期性使得市场要求一定风险溢价补偿，对股息率要求相对偏高。3）泛消费红利，行业基本面与内需或出口关联度高，与内外经济周期相关性高，典型如食品饮料、纺织服装、家电、机械设备等。但上市企业多为处于成熟期的龙头公司，不需要太多资本开支，行业格局稳定且可能通过出口、出海实现收入突破，并不单纯基于股息率定价。4）金融红利，行业普遍特征为业绩稳定但市场对资产质量认知有分歧，如银行、保险，较低估值及相对高的股息率水平。

    　　结合上述划分，我们选择代表性公司构造板块分析，四大红利板块呈现差异性较高的基本面、分红和股息率特征：

    　　基本面特征：弱周期行业稳定性强，部分顺周期或景气度较好行业更具弹性。自然垄断红利基本面与国内外经济周期关联度相对较小，业绩虽缺乏成长性但比较稳定，具备相对稳定的现金流，近5 年来ROE基本维持在10%左右且波动性较低；资源红利方面，油气价格与海外需求周期关联度高，煤炭价格受国内需求影响为主但也与海外能源价格有关，能源板块长期资本开支较低，供给偏紧的逻辑在目前经济环境下受到关注，近年来ROE中枢也有提升且维持高位，当前大约在11%附近，但今年以来受到内外需求阶段性走弱影响，盈利预期走低；泛消费红利多数为成熟行业且竞争格局较好的龙头公司，不仅现金流好且有出海等预期，盈利能力及业绩增速相对较好，龙头ROE仍在16%左右，但近期随着宏观基本面预期阶段性转弱，盈利预期也有调整；金融红利方面，银行盈利相对稳定，但是投资者对其资产质量预期也有一定分歧，保险业绩波动大于银行，近年来金融ROE中枢长周期下行较多，当前在9%附近。

    　　分红特征：商业模式和产业生命周期影响分红模式。自然垄断红利行业由于现金流确定性高但缺少成长性，部分企业分红金额基本保持稳定，个别优质龙头每年还能提升分红金额。从典型公司看，长江电力基本实现分红规模逐年稳步提升，宁沪高速近年选择每年分红金额变化不大。资源红利行业分红通常周期性波动，分红规模与盈利和现金流波动高度相关，不过中国神华等龙头企业一定程度能够实现通过长协等方式相对熨平周期和保障现金流，分红维持在较高水平。泛消费红利行业分红率通常较高，龙头公司行业竞争格局稳定、进入产业生命周期稳定期，通常会选择高分红比例，较多公司采取稳定分红比例模式，分红基本随业绩增长而增长，近年来部分头部消费品、家电公司保持在60-70%左右的分红比例，但如果盈利受宏观因素影响而波动，分红行为可能也会受到影响。金融红利板块的分红较多采取稳定的分红比例，在低业绩增速环境下分红金额也相对稳定。

    　　股息率特征：稳定的经营和分红模式有助于降低股息率的风险补偿。股息率是红利公司的主要考量，市盈率反映的是盈利增长预期和确定性，股息率同样受分红趋势和确定性影响，不同的业绩特征和分红模式将带来差异化的股息率中枢。一般而言，市场对稳健性行业要求的股息率风险补偿较低，通常股息率中枢对标无风险收益并给予少许　　的风险溢价，分红金额增长越快则股息率要求越低；而周期型行业通常要更高的股息率水平，市场定价对分红不确定性要求更高的风险补偿，我们在此前发布的《如何寻找分红提升的投资机会》中分析过美股的资源龙头采取削峰填谷式的分红模式，保证每股股利每年实现正增长，股息率同样仅为3-4%的水平，这再度说明分红预期稳定对于红利股票的重要性。具体来看，自然垄断红利行业分红确定性较高，市场对其股息率风险补偿要求较低，其股息率最为接近10 年期国债收益率。资源红利行业分红不确定性高，往往需要较高的股息率风险补偿，但近年供给逻辑使得盈利确定性上升，股息率风险补偿下降，部分龙头公司股息率一度降至4-5%的水平。泛消费红利行业基本面受经济周期影响，今年以来对基本面预期阶段性回落导致分红不确定性上升，股息率风险补偿走高，部分龙头公司的股息率也达到5%以上。金融红利由于资产质量原因，股息率风险补偿通常较高，但今年在资产质量和资金面两方面出现预期差。从不同行业看，截至9 月21 日，煤炭（龙头公司6.0%附近）、银行（龙头公司5.5%左右）、石油石化（龙头公司4.7%左右）、纺织服装（龙头公司4.2%左右）、家电（龙头公司3.9%左右），居于股息率前列。从四大红利板块代表性公司看，近年来自然垄断、资源、金融红利板块股息率均经历了从上升到回落的过程，23 年之前股息率伴随分红规模持续提升有所提高，但在近两年高股息上行行情中逐步回落；泛消费红利板块龙头股息率分化，个别公司在股价走弱环境下股息率不断抬升。

    　　当前红利风格占优的长期逻辑未变，但需注意当下估值变化和分化的持续。当前我国经济处于金融周期下半场，在人口、房地产、去全球化、居民资产负债表等中长期结构性拐点的共同作用下，需求不足问题较为突出，供需失衡带来低物价环境，利率中枢走低。上市企业资本开支回落，成长机会相对稀缺，现金流相对较好公司更多倾向分红，红利股票的分子端得以保证。资金面上，存量博弈环境下资金偏好相对确定性回报，年初至今如险资、指数ETF等增量资金偏利好红利股票。上述趋势目前来看仍在延续，红利资产中期仍有望有相对收益。但考虑红利风格近三年已有较多相对收益，个别传统红利公司的股息率较十年期国债收益率的风险补偿已不足1%；存量资金博弈背景可能加剧资金获利了结和“高切低”动力；当前基本面阶段性预期偏弱也带来不同类别红利股票业绩和分红预期的变化，在此背景下我们认为红利板块内部分化在短期可能仍在延续，分子端的确定性仍是超额收益的更关键因素。

    　　如何判断四类红利板块的轮动？我们认为核心取决于宏观基本面预期变化，也要兼顾关注资金面、估值性价比等因素。

    　　四类红利资产中，自然垄断红利相对具备逆周期属性，其他三类均具备一定顺周期属性。若短期增长预期变化较小，市场对上市公司基本面及物价通胀预期仍待改善，这种环境下自然垄断类红利资产分子端的稳定性好于其它板块；若后续稳增长政策进一步加码，前期调整过后具备较高估值吸引力的泛消费红利和资源红利或有股价弹性，这两类板块中，油气、出口链等外需相关领域也会受到海外影响。此外，资金在不同板块拥挤度的变化，以及股息率估值的安全边际是否足够，也是配置和选股的重点考虑因素。

    　　红利策略何时有跑输风险？我们认为重点关注来自“成长稀缺，利率下行”环境的可能改变，一方面需要关注后续稳增长政策的落实及应对，尤其是财政、地产政策如若有超预期变化，可能会改变投资者在配置风格上的转换；另一方面成长领域如若因景气改善或技术进步等带来市场关注回升，存量博弈环境下对红利风格也可能会带来一定影响。

    　　我们在图表15 中更新了建议关注的A股红利公司，供投资者参考。

    　　A股市场本周回顾：指数震荡向上，交投情绪仍弱。美联储宣布下调联邦基金利率50bp至4.75%-5.0%，是自2020 年3 月以来美国首次降息，美债、黄金、美元和美股先涨后跌；国内方面，9 月LPR利率维持不变。上证指数本周上涨1.2%，偏大盘蓝筹的沪深300 和上证50 分别上涨1.3%和1.2%，偏成长风格的科创50 和创业板指分别下跌1.0%和上涨0.1%，偏中小盘的中证800、中证1000 和中证2000 分别上涨1.3%、1.1%和1.6%，中证红利上涨1.3%。行业层面，房地产、有色金属、金融表现较好。

    　　近期关注以下进展：1）美联储宣布下调联邦基金利率50bp。当地时间9 月18 日，美联储宣布下调联邦基金利率50bp至4.75%-5.0%，是自2020 年3 月以来美国首次降息。更新的“点阵图”预计，年内将再降息两次共计50bp，2025 年降息4 次100bp，2026 年2 次50bp，加上此次50bp降息，使得整体降息幅度达到250bp利率终点为2.75-3%。这一路径明显低于CME利率期货交易的2025 年9 月就要到达2.75-3%这一水平的斜率，一定程度上可能解释了收盘后美债利率的冲高。考虑到降息50bp很容易引发美联储行动过慢的担心，鲍威尔在会后的新闻发布会上强调此次降息并非美联储急于行动，是对当前就业市场环境的正常应对。同时，为了努力打消市场对于当前降息路径的线性外推，鲍威尔还强调，没有设定固定利率路径，可以加快，也可以放缓，甚至选择暂停降息，会根据每次会议情况而定。

    　　此外，鲍威尔强调没有看到任何衰退迹象，美国劳动力市场降温，但通胀问题上并未取得胜利1。2）9 月我国LPR维持不变。9 月1 年期LPR3.35%，5 年期以上LPR为3.85%，均与前期持平。3）国务院总理李强主持召开国务院常务会议，研究促进创业投资发展的有关举措2。会议指出，要尽快疏通“募投管退”各环节存在的堵点卡点，支持符合条件的科技型企业境内外上市，大力发展股权转让、并购市场，推广实物分配股票试点，鼓励社会资本设立市场化并购母基金或创业投资二级市场基金。要推动国资出资成为更有担当的长期资本、耐心资本，完善国有资金出资、考核、容错、退出相关政策措施。要落实资本市场改革重点举措，健全资本市场功能。4）北京优化房地产政策。9 月20 日，中共北　　京市委贯彻《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》的实施意见发布3。在深入推进民生领域改革方面明确提出，优化房地产政策，适时取消普通住宅和非普通住宅标准，优化商品住宅用地交易规则，改革房地产开发融资方式和商品房预售制度，该举措将有助于在税费缴纳等过程中降低购房者置业成本。

    　　行业配置：1）基本面稳定、具备分红能力和意愿的高股息板块，重点关注分子端具备提升分红潜力的自下而上机会。

    　　2）前期领涨的出口&出海领域以及全球定价资源品，需要跟踪景气度变化进行自下而上配置。3）行业预期有望改善、具备较高业绩弹性的领域，如电子半导体、锂电等新能源板块，公用事业的改革和涨价预期也值得关注。

    　　近期关注：1）国内经济数据；2）稳增长政策进展以及落实效果；3）海外宏观政策和地缘局势。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。