证券行业事件点评：风控指标优化落地 提升优质券商资本空间

核心要点：

    风控指标修订稿正式发布，进一步促进券商功能发挥为落实新“国九条”及加快建设一流投资银行，证监会于9 月20 日正式发布修订后的《证券公司风险控制指标计算标准规定》（简称“风控指标规定”），自2025 年1 月1 日起施行。本次修订基于2020 年1 月发布的《计算标准》，并于2023 年11 月公开征求意见。

    修订后的《风控指标规定》主要有四个变化：（1）对证券公司投资股票、做市等业务的风险控制指标计算标准予以优化，进一步引导证券公司充分发挥长期价值投资、服务实体经济融资、服务居民财富管理等功能作用。

    （2）根据证券公司风险管理水平，优化风控指标分类调整系数，支持合规稳健的优质证券公司适度提升资本使用效率，更好为实体经济提供综合金融服务。（3）对证券公司所有业务活动纳入风险控制指标约束范围，明确证券公司参与公募REITs 等新业务风险控制指标计算标准，提升风险控制指标体系的完备性和科学性，夯实风控基础。（4）对创新业务和风险较高的业务从严设置风险控制指标计算标准，加强监管力度，提高监管有效性。

    着重优化股票投资计算标准，加强场外衍生品业务监管正式稿的主要变化体现在股票投资和场外衍生品业务的计量标准。股票投资方面，征求意见稿将中证500 指数成分股从一般上市股票调整至指数成分股的计算标准，而本次正式稿进一步将上海180、深圳100、沪深300、中证500 指数成份股的计算标准从10%下调至8%，一般上市股票计算标准从30%下调至25%。同时，正式稿将以上指数成分股和宽基指数ETF 的优质流动性资产折算率从40%提高至50%。在做市业务上，明确了在做市账户中持有的金融资产及衍生品的市场风险资本准备按各项计算标准的90%计算。对于券商资管产品，下调单一和集合资管计划中标准化资产的特定风险准备，并提高非标资产的计提比例，此外还新增了对现金管理类产品的计提要求（征求意见稿无要求）。以上调整进一步引导证券公司在投资端、融资端、交易端发力，充分发挥长期价值投资、服务实体经济融资、服务居民财富管理等作用。

    由于个别证券公司未落实衍生品服务风险管理的业务本源，创新业务开展不审慎，正式稿并未完全吸收放松对场外衍生品等创新业务计量标准的建议，并加强对场外衍生品业务的监管。例如，正式稿新增了对非全额保证金的权益互换风险资本准备计提，要求保证金比例低于名义本金100%的以境内个股为标的收益互换业务的市场风险资本准备按照对应类别标准2 倍计算。股指期货、权益互换及卖出期权的风险资本准备计提比例从20%至30%（与征求意见稿一致）。

    进一步突出差异化监管，提升优质券商资本空间优化风控指标分类调整系数主要涉及到风险资本准备和表内外资产总额两项，进而影响风险覆盖率（净资本/各项风险资本准备之和）和资本杠杆率（核心净资本/表内外资产总额），有利于提高优质券商资本使用效率，进一步突出差异化监管，更好为实体经济提供综合金融服务。

    首先，风险资本准备的分类调整系数从连续三年A 类AA 级以上（含）的0.5 下调至0.4，连续三年A 类从0.7 下调至0.6，其余不变。同时，连续三年A 类AA 级以上（含）的“白名单”证券公司可以试点采取内部模型法等风险计量高级方法计算风险资本准备。其次，对表内外资产总额进行分类监管，连续三年A 类AA 级以上（含）券商的计算系数为0.7，连续三年A 类券商为0.9，其余为1。以上两项调整与征求意见稿一致，这意味着资本杠杆率的分母将下降至原来的70%或90%，假设其他指标不变，将对应提升资本杠杆率约43%或11%，资本杠杆率接近监管上限的券商有望受益于本次调整。不过，由于2020 年试点并表监管的6 家券商（中金、招商、中信、华泰、中信建投、国泰君安）已经享受了0.7 的计算系数，所以这类券商不受本次调整影响。

    此外，流动性覆盖率（优质流动性资产/未来30 日内现金净流出）分子端优质流动性资产中的指数成分股折算率从征求意见稿的40%提升至50%，而分母端现金流出下调了大宗商品衍生品的折算系数（与征求意见稿一致）。净稳定资金率（可用稳定资金/所需稳定资金）的分母端下调中证500成分股所需稳定资金折算率，并将其他资产项目按到期日划分并确定折算率，与征求意见稿区别是将现金管理类产品折算率调整至0%（此前为20%）；另一方面，分子端对剩余存续期为6 个月到1 年的借款和负债折算率进行分类监管，连续三年A 类AA 级以上（含）为20%，连续三年A 类为10%，其余为0%。

    投资建议

    风控指标优化调整主要是促进券商发挥在投资、融资及交易端的功能，同时对创新业务和高风险业务从严监管，引导券商向资本集约型、专业化发展。我们认为，头部优质券商将受益于本次风控指标调整，提高资本使用效率，进一步提升杠杆率和ROE 水平，加快建设一流投资银行。近期行业并购重组提速，优化竞争格局，而且当前板块估值处于历史底部，具备较高安全边际，建议关注综合服务能力较强的头部券商，维持行业“增持”评级。

    风险提示

    经济复苏不及预期导致权益市场波动加剧；推动资本市场高质量发展政策落地不及预期；行业监管趋严及竞争加剧导致相关业务收入短期下滑；券商并购重组进程不及预期等。

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