固收深度报告：从银行“缩表”推演信用债行情走势

　　观点

    　　银行负债端稳定性有所降低：1）居民部门与企业部门存款双缩减：从经济层面来看，受内需紧缩影响，2022 年开始LPR 多次下调，为维持净息差，银行在贷款利率走低的形势下为维持自身营运利润空间、保持稳续经营，亦相继调低存款利率，致使存款收益对居民部门与企业部门的吸引力减弱，吸储难度被动抬升，加剧银行负债端的不稳定性；从政策层面来看，央行宣布禁止“手工补息”，一方面是针对银行负债端的规范化管控，旨在维护存款市场的竞争秩序，长期而言有利于我国金融环境的健康良性发展，另一方面银行无法通过高息揽储，存款对企业部门的吸引力势必会有所降低，部分客户流失在短期内可能对银行负债端形成一定冲击；从市场层面来看，由于银行理财产品与同期限存款产品的比价效应，叠加投资者对于理财产品净值化管理的认识加深且理财产品投资与销售策略较过往更为丰富，理财产品凭借收益水平的相对优势，在债市走牛过程中虹吸大量居民和企业资金从存款市场流向理财市场，触发“存款搬家”现象，进一步导致银行负债端压力抬升、稳定性下降。2）银行对同业存单依赖度提高：同业存放和拆入资金系商业银行负债端除存款以外的另一重要组成部分，银行通过增加同业存单发行规模、拉长同业存单发行期限来应对负债端的变化，然而由于同业存单的供给空间并非无限，故仍难以成为存款规模减少后的替代以及解决存款流失问题的最优解，长期来看对缓解银行负债端压力作用有限。

    　　负债端承压传导至资产端或促使银行减配信用债：1）国债及地方债供给放量：2024 年以来国债及地方债发行节奏偏后置，下半年或仍有供给放量空间，而商业银行是国债与地方债的最主要投资者，因此预计伴随国债与地方债的发行放量，银行资产端或将面临一定的配置压力，意味着银行体系具备通过调仓以腾挪资产配置空间的动机。2）银行调整资产组合，或以减少公募债基与信用债持仓为主：商业银行资产端金融投资占比较高，仅次于贷款类资产，其中公募基金及信用债持仓比例相对较高，因此减持公募债基及信用债或将成为银行调整金融资产配置结构的首选。a）一方面，收紧银行委外投资规模系出于合规性的大势所趋，另一方面，银行持有公募债基的规模可根据外在市场行情变化及内在风险偏好变化而灵活调整，因此公募债基或成为商业银行调整金融资产配置结构过程中优先考虑减持的对象，而由于信用债在债基持仓中占比显著，因此减持公募债基亦可能间接引发信用债的抛售。b）目前信用债板块自身的配置性价比较2023 年同期已明显降低，收益率水平行至历史低位且信用利差大幅压缩的走势表明多数个券的风险溢价补偿不足，叠加央行欲通过主动参与债市交易以避免风险过度累积的用意，因此短期内债市或偏震荡行情，资金面变化将通过利率债传导至信用债，而信用债弱于利率债的流动性将进一步放大其在震荡行情中的调整幅度、拉长调整时间、增多调整频次，故作为信用债的主要机构持仓者，商业银行具备直接卖出信用债以获取确定性收益并同时降低组合波动率的动力，即通过减配部分信用债以释出更多仓位用于资产端品种腾挪。

    　　总结与观点：商业银行正面临来自负债端与资产端的同步考验，其中负债端稳定性或有削弱的主线逻辑在于存款持续搬家，主要原因包括降息周期下净息差的维护、“手工补息”禁止后的存款流出以及投资者转向理财市场逐利三方面，而同业存单亦由于增量空间受资金面影响而相对有限，故难以完全解决银行负债端压力；资产端品种配置格局或需优化的主线逻辑在于国债及地方债发行提速的预期叠加委外投资受限、信用债投资性价比一般且流动性偏弱的现状。考虑到未来债市可能处于“利率走廊式”管理之下，建议以观察资金面变化为前提，短期内持谨慎态度，以退守中短端中高评级持仓来防御流动性风险及违约风险为首要原则，择时配置个别估值错杀显著的个券，同时耐心等待信用债估值调整至历史中枢位置，约在2.4-2.6%区间，或为长端信用债积极入场点位。

    　　风险提示：债市相关政策变化；利率债供给节奏变化；数据统计偏差。

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