电力及公用事业行业深度研究报告：海风的张望

从市场的几个疑问开始谈起：年初以来电力普遍迎来系统性重估，只有绿电估值仍在底部，我们发现市场对绿电有诸多疑问：1、水火核阶段性都被重估过，绿电估值底部，还有机会吗？2、今年4 月左侧推荐海风的过程中也发现市场仍存在误区?绿电基本面有压力，“海风是绿电=没有机会”？3、同时也有“灵魂拷问”：绿电的估值应该怎么给？本篇报告我们立足于几个疑问，阐述我们对于绿电的观点并进一步推荐福建海风。

    误区的消除与推荐的前提：海风的再认知?量价风险远小于陆风光伏。对于传统的绿电（尤其三北地区的陆风和光伏）确实有着两方面的风险：一是快速装机增长带来的电量消纳风险、二是市场化背景之下的电价折价风险，基本面的瑕疵导致绿电股价让人略感“惆怅”。而对于海风，尤其是福建海风，与陆风和光伏有着明显的不同，后续分别从量价两个角度分析。

    首先看量：好格局对于消纳的重要性。三北地区的快速扩张是目前带来消纳问题的根源，而福建理性而克制的新能源扩张节奏保障了更好的消纳格局。从四个方面展开：1、产业格局好，工业占比高，人均GDP 高，对应工业、居民两个部门的强用电需求；2、能源结构稳定，各类型能源占比均衡；3、供需匹配没有出现风光无需扩张的导致的错配问题；4、装机规划吻合用电增长。一个提示：全国装机增速已经远大于用电增速（背离程度是2008 年来的最大，存在过剩/冗余风险），福建基本匹配。四个优势保护了福建能源格局的稳定（远好于三北地区的新能源）。

    其次看价：依托于好的用电格局，电价折价风险小；同时一个有别于传统认知的观点：市场化交易有可能带来涨价。福建较为偏紧的用电格局保证了海风入市之后的折价风险相对较小。同时，我们测算目前造价水平下福建海风的盈亏平衡线对应电价为0.22 元/千瓦时。如果假定某平价竞配海风项目的核准电价为0.3 元/千瓦时，如果后续进行市场化交易，在实际交易折价不超过20%的情况下，最终成交价可能超过0.3 元/千瓦时，反倒有可能实现涨价。

    海风资产质地：成长性与核电一致，盈利能力对齐长电。成长性：本质上海风拿到路条之后跟核电的逻辑是一样的，参照核电估值理顺的过程，如果福建海风的新增装机核准落地，或将同核电一样迎来估值重构。盈利性：净利率的视角来审视资源禀赋：海风约等于水电>三北陆风&三北光伏。进一步的，IRR 视角来看，我们测算3 毛电价对应的资本金IRR 收益率可达到8%以上，直配的平价项目（一般为燃煤标杆，不存在折价）收益率中枢在20%以上。

    且更重要的逻辑：水核背后暗含的稳定盈利兑现预期，海风与之类似。海风和核电本质上相通。首先是市场需要明确认知到未来海风的成长性，如果今年项目分配能够落地，一定程度上就能够对未来的利润增长做出判断。其次是盈利兑现置信度，核准本身就是对远期项目兑现的一道保险，本质上核电和海风具有相通的逻辑。

    海风的张望：困境与转机的背后是目前绿电混乱估值体系的重新归位。目前福建海风的困境在于没有兑现成长性，经历了此前两年的竞配摸索，有希望做出更适合当前阶段的海风项目分配政策与电价政策，转机在即。同时目前绿电的估值体系十分混沌，ROE 的变化在PB 端没有得到任何反馈，基于当下几乎没有分化的PB-ROE 曲线，我们建议优先关注ROE 高的绿电（比如海风），在成长性解决之后，PB 重估有较强的可能性。

    持续推荐福建海风运营商福能股份与中闽能源。两家公司对应不同的审美取向，福能股份分红高&市值大&估值低：福能股份近年来保持30%以上稳定分红，市值大于200 亿，且估值较低，24 年仅8x PE。中闽能源弹性大&海风纯：

    目前中闽存量装机仅约1GW，弹性较大；业绩端海风业务利润占比约一半。

    风险提示：用电量不及预期，电价风险，项目审批风险等。

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