电力及公用事业点评报告：电力需求韧性十足 无需多虑价格压力

用电高增支撑电价预期，火电回归公用逻辑稳固。今年以来，电力需求彰显出十足的韧性，1-8 月份全社会用电量增速达到7.9%，而用电高增的背后不仅仅是气温等偶然因素，实际上2020 年以来，我国用电增速持续高于GDP 增速，即用电弹性系数持续大于1。而这正是我们在年初发布的《用电与弹性，背离与呼应》的所揭示的逻辑：1）已经成为我国经济贡献主力的服务业中多数行业（尤其是新能源车相关服务业）单位电耗持续提升；2）用电结构与经济结构的不匹配，高耗能产业的用电高占比与经济低占比，高耗能产业细微的波动对用电影响大于经济；3）光伏、智能消费设备相关新型高耗能行业对工业用电弹性系数影响力逐渐增强，高速增长拉动用电需求高增，但近期受产业链激烈竞争影响，利润率水平的降低意味着投入产出比的降低，也对用电弹性系数起到一定推升作用。

    长期而言，服务业单位电耗提升趋势或将延续；对于工业用电中的新能源产业链而言，一方面产量基数抬升后，或进入稳步发展阶段，对于用电增速贡献或将弱化，另外一方面随着经济修复利润率水平或将逐步回暖，因此用电弹性系数或将逐步趋于稳定，但预计仍将高于1，即用电量增速整体将依然表现出较强韧性。正如我们在《眉目舒展，迎春照面》中所提出的，市场化改革使得电价决定权逐步回归市场，而极具韧性的用电增速在市场化改革的环境下自然可以得出一个结论，当需求维持高速增长时，市场化电价的强支撑自然会如影随形，火电公用事业化逻辑不会改变，我们坚定看好火电长期价值。

    水核隔绝经济周期，绿电板块行业将明。水核资产天然隔绝于经济周期波动，本质上均是相似的长久期资产。水核电价端与市场电价相关性较弱，如核电市场化电价此前并未与火电享受同样波幅，水电则是所有电源中最为廉价的电源，因此电价均不存在大幅波动的基础。且水电在近年来大水电陆续投产的背景下，盈利稳定性已经再度强化，核电则在2024年开启新的加速成长期。从行业底层逻辑而言，随着资金久期的拉长，市场利率下行的环境下，边际资金定价将使得水核估值空间继续上移，行业投资价值也将持续凸显。而对于绿电板块而言，我们在2 月份《长夜将明，再论新能源产业链机遇》中就一直强调，特高压的建设投产将缓解绿电消纳压力，而绿电交易的扩容将成为绿电行业破局的关键要求。

    而今年以来，我们已经能够清晰的看到政策层面的积极变化，无论是5 月发布的2024-2025 年新增高耗能企业的能源消费20%强制使用非化石能源，还是7 月内蒙古要求未来两年逐步推进存量高耗能强制使用绿电，政策的落地均验证了我们年初的观点。行业长夜将明，我们依然长期看好绿电板块政策支持下的投资机遇。

    投资建议：“碳中和”时代号召和电力市场化改革将贯穿整个“十四五”期间，电力运营商的内在价值将全面重估。随着供需格局的优化带来的煤价稳步回落，有望催化火电经营边际改善，推荐关注优质转型火电华润电力、国电电力、中国电力、华电国际、华能国际、福能股份和长三角煤电运营商；水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力和华能水电；新能源三重底部共振背景下，行业投资长夜将明，推荐龙源电力、中国核电和三峡能源；电网板块推荐三峡集团入主后有望开拓综合能源服务的配售电先锋三峡水利。

    风险提示

    1、电力供需存在恶化风险；

    2、煤炭价格出现非季节性风险。

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