债券日报：化债攻坚系列之五：从2024年半年报看城投化债进展及退名单后续展望

　　本轮化债自2023 年7 月24 日政治局会议提出“一揽子化债方案”以来，已开展一年有余，整体围绕着“稳妥化解存量，严格控制增量”的主线开展，并通过展期降息、债务置换等方式，压降城投企业融资成本、调整债务期限结构，以时间换空间。本文将通过2024 年半年报数据探究城投化债进展，同时对近期市场较为关注的城投“退名单”后的信用风险和定价问题进行展望。

    　　从半年报看城投化债呈现四大趋势

    　　1、整体债务规模及增速变化：2024 年上半年城投平台带息债务和城投债的绝对规模持续增长，但较2023 年底增速明显放缓，其中城投债规模增速下降更为显著。

    　　2、分省份债务规模及增速变化：1）2024 年上半年，重点省份相较于非重点省份而言，城投带息债务规模增速明显放缓，呈现一定压降趋势，带息债务规模减少的省份包括西藏、甘肃、辽宁、贵州、黑龙江、青海、新疆七省。2）相较带息债务而言，城投债券规模增速下降幅度更大，且部分重点省份压降效果显著，其中内蒙古、贵州、甘肃、天津、宁夏城投债压降规模较大。

    　　3、融资结构变化：2024 年上半年城投融资结构未见明显改善，贷款和债券占比有所下降，非标等高成本融资渠道占比或有所增加。在土地出让偏弱且债券再融资政策趋严的双重压力下，部分区域城投或有倾向通过非标等渠道募集资金。同时从各地城投微观反馈看，截至2024 年6 月底，大部分区域金融机构贷款置换经营性债务推进仍较慢，本地行参与较为积极，但受限于资产体量，整体落地规模亦不大。

    　　4、偿债能力变化：从资产负债率及货币资金对短期债务保障倍数来看，城投偿债能力未见明显改善，整体偿债压力仍较大。

    　　“退名单”后城投债信用风险和定价怎么看？

    　　1、随着城投退名单及转型的推进，“城投信仰”还在吗？通过市场化转型，最终城投平台的属性定位应该是服务地方经济发展的国有企业。转型后的城投平台短期内或介于传统城投平台和普通国企之间，较普通国企而言，转型后的城投平台短期内或仍面临更严格的风险跟踪监测，安全边际相对较高，但长期而言或仍将向普通国企转变，整体信用风险仍较为可控。

    　　2、转型过程中的城投风险点有哪些？一是政企关系重塑中或面临政府支持弱化风险；二是新旧业务衔接中业务稳定性及可持续性风险；三是市场回归基本面定价过程中带来的估值风险和融资成本提高。此外，未承担实际职能的弱资质平台以及不具备竞争优势、造血能力极差的平台或将面临淘汰。

    　　3、退出名单后的城投怎么看？未来城投研究仍主要围绕“防风险”和“挖收益”两条主线：1）“防风险”包括信用风险及估值调整风险，短期看，一揽子政策护航下，城投债券依然具有较高的安全性；长期看，随着城投平台退名单及市场化转型的推进，在部分区域基本面偏弱、偿债能力有限的情况下，尾部平台信用风险或边际加大。估值调整风险方面，市场对长久期弱资质品种存在一定担忧，从近期市场的表现来看，规避情绪明显，3y 以上弱资质城投利差距离2023 年4 月以来的中枢水平尚有较大空间，面临一定继续调整压力。2）“挖收益”仍是城投研究的着力点，资产荒背景下，城投债配置需求仍在，现阶段退名单政策实施情况仍不明确，市场分歧较大，建议负债端稳定性偏弱的机构以政策保护期内的中短端较优质主体为主；负债端稳定性较高机构拉久期需关注基本面，精选优质主体；收益诉求较高机构则可在控久期前提下适当下沉。

    　　风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；政策执行力度或不及预期。

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