固定收益定期：当前化债的几个关注点

　　近期化债相关消息引发市场关注，我们就当前市场的几个关注点做出分析。

    　　关注点一：新一批特殊再融资债又来了？

    　　9 月14 日，贵州公告发行特殊再融资债45.21 亿元。考虑到距离上一次发行已经有3 个多月时间，且同一批次中还有296.32 亿元特殊新增专项债，我们认为，这可能是新的一批特殊再融资债。

    　　额度的理论上限是2023 年末地方政府债结余空间1.33 万亿，另外加上2024 年到期的地方政府债偿还的额度。实际上，大概率不会全部用完，会保留一定的政策空间。初步预计，特殊新增专项债+新的一批特殊再融资债总规模会超过1 万亿。

    　　关注点二：特殊专项债怎么看？

    　　6 月以来，特殊专项债发行明显提速，8-9 月分别发行2,683.02 亿元和2,423.87 亿元，较7 月增长54.58%和39.65%。从省份来看，主要分布在江苏、新疆、河南、陕西等地，似乎12 个重点省份并不突出。我们测算后续尚待发行专项债规模在700亿左右。

    　　关注点三：财政部隐债问责怎么看？

    　　本轮问责有如下变化：①本次有3 个案例涉及政府向地方国企的拆借，该种形式这是前两轮通报未涉及的；②本次有2 个案例涉及到地方事业单位违规新增隐债，1个案例涉及事业单位化债不实，监管问责主体和范围扩大；③本次未涉及“地方平台垫资”“地方平台代政府融资（政府承诺还款义务）”这一类的隐债新增。

    　　同时，本轮问责标的金额明显偏小，其中有5 个案例新增隐债规模在5 亿元之下。

    　　前两轮问责中尚有撤职、免职、开除党籍、开除公职等处分，而本轮的惩处基本上是警告、谈话、检查、诫勉、罚款等，未再出现“免职”。本次问责警告意味更浓，而实际惩处力度稍弱。

    　　关注点四：邵阳2026 年之前退平台事件怎么看？

    　　我们推测这可能是湖南省上报的“一揽子化债政策”方案中对于邵阳市的要求，并不能简单外推到湖南省乃至全国。受土地出让收入明显下滑等影响，全国隐债化解任务仍然较重。

    　　关注点五：退平台如何理解？

    　　我们推测退平台的要求可能主要有隐债清零、2/3 债权人同意、监管同意。从目前的信息来判断，我们认为最终的裁决权在地方政府，意味着政府能够充分把握退平台的进度。最难实施的是2/3 债权人同意，但既然“退平台”是战略方向和大势所趋，我们推测政府可能会对其进行统一安排，实际结果可能还是正常的。

    　　市场现在关注的是城投债投资期限如何把握？回顾前两轮债务化解过程，政府的所有行为指向是比较清晰的——剥离平台与政府信用的绑定。当前，明面上的关系似乎只剩下隐债，但实际的关联千丝万缕。现在假设3 年之后，所有城投企业都完成市场化转型，显然过于乐观。所以，核心问题在于中央的态度，而这显然又跟宏观背景直接相关。在发展中解决问题，我们不用过于悲观。

    　　考虑到当前“资产荒”的状态，即使有担忧，短期也不会体现在市场的估值上。即使保守来看，2027 年6 月是一个时间节点，那么对应到投资决策之上，我们认为至少3 年期及以内的债券或具有较高的安全性。优质主体、区域的主平台，期限上可以适度放宽。

    　　风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

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