科技行业：高通或收购英特尔 英特尔经营活动进展及我们的思考

　　高通或收购英特尔：9 月20 日，据华尔街日报消息，高通或正以收购为目的接触英特尔。收购可能涉及英特尔所有或部分业务，但并未明确具体的收购价格。另外，英特尔近期还发生了一些经营和资本市场上的变化，包括：公司宣布英特尔晶圆制造服务（IFS）将成为英特尔一个独立的子公司运作；公司宣布IFS 的18A 工厂将为亚马逊代工AI 芯片；虽然会减少资本开支但会着重发展EUV 光刻机下先进制程工艺；超过100 亿美元节流计划的进度，包括裁员已经过半等更新；公司获得政府额外追加30 亿美元投资；根据彭博报道，美国资管机构Apollo 或会给予英特尔50 亿美元的权益类投资等。英特尔股价9 月20 日一度涨超8%，收盘涨超3.3%，而高通股价则跌超2.8%。

    　　我们认为，高通收购英特尔的方案或面临各主要市场监管审核挑战。从历史上看，近年来大型芯片公司之间的并购案成败各半。失败的案例包括2018 年博通尝试以近1200 亿美元收购高通，以及2022 年英伟达尝试以近400 亿美元收购ARM。而成功的案例则包括2019 年英飞凌以100 亿美元收购赛普拉斯半导体（Cypress），2022 年AMD 以490 亿美元收购赛灵思（Xilinx）。我们发现，如果收购对象在细分行业有绝对市场份额优势（如高通在无线调制解调芯片，ARM 在架构领域），则通过监管审核较为困难。而如果收购对象在细分行业有旗鼓相当的竞争对手，则收购似乎可以通过。例如虽然赛灵思在FPGA 领域市场份额最大，但第二的Altera亦有较大的市场份额，且收购之后的AMD 与英特尔（Altera 母公司）恰巧在很多领域是直接竞争关系。从这个角度看，如果高通成功收购英特尔，收购后的公司将在个人电脑和智能手机这两个最重要的消费电子终端芯片同时拥有绝对最大份额，这或许会引起监管的关注。

    　　我们认为英特尔近期的一些变化令人鼓舞。公司成为亚马逊云服务（AWS）代工的消息尤其正面。很长一段时间以来，IFS 一直苦于难以拓展外部客户。一方面，公司先进制程工艺不如台积电等对手；另一方面，不同芯片设计厂出于担心竞争的原因不愿意选择英特尔。我们注意到，这次代工协议仅涉及AWS AI 芯片中通信部分的代工，意味着美满与AWS 的定制化芯片协议或不会受到影响。但是，我们认为这是英特尔发展先进制程技术迈出的坚实一步。我们预计，在美国政府芯片本土化的战略推动下，或有更多公司选择英特尔作为代工服务商。据我们不完全统计，英特尔从美国政府获得的直接资金援助在2024 年就超过115 亿美元，用以发展美国本土的芯片制造技术。这似乎从另一个角度预示着高通作为没有代工业务的公司想要全资收购英特尔不会一帆风顺。英特尔股价年初至今下跌50%以上。如果收购不成功，我们认为长期需要进一步看到其晶圆代工（特别是2 纳米制程）能否有技术上的突破以及吸引到更多客户，但这些需要在2H25 之后才有更多能见度。

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