利率债：政策超预期 如何看待债市后续走势？

　　核心观点

    　　本次操作是货币政策“支持性”的体现，对国债利率的分析可能有两个层面、两个阶段：

    　　第一阶段要关注利好集中落地，在预期改变后的观望期、机构止盈、央行调控三个逻辑下，国债利率的长端可能需谨慎。第二阶段关注基本面逻辑，不排除基本面特别是政策性地产方面的企稳。若企稳，则后续利率中枢或震荡，否则可能还会重回下行通道。

    　　短端资金面和存单方面：降准后释放1 万亿资金，短端OMO 利率大幅下调20BP，后续资金面和存单价格回落。信用方面：利差具备性价比，具备配置价值。后续信用债利率下行可能还要等待利率债调整结束。

    　　关注债市和股市特别是利率债和红利类资产的联动，利率和红利收益之间可能产生套利机制，最后相对利好股市而利空债市。

    　　信息或事件：

    　　国务院新闻办公室就金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会，与货币政策和债市相关的部分主要是：

    　　1、降准：近期将下调存款准备金率0.5 个百分点，向金融市场提供长期流动性约1 万亿元。

    　　2、降息：7 天逆回购操作利率下调0.2 个百分点，从目前的1.7%降为1.5%，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差稳定。

    　　3、存量房贷和首付比：引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅在0. 5 个百分点左右。统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由2 5%下调至15%。

    　　4、创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展。将创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，将大幅提升资金获取能力和股票增持能力。创设专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购、增持股票。

    　　简评：

    　　本次操作是货币政策“支持性”的集中体现。本次降准、降息、降存量房贷并创设系列工具，主要是为了回应偏弱的预期，并为年末和明年的宏观经济健康发展做准备。此外，近期外部约束环境、内部政策重心转换都是重要原因。

    　　对国债利率的分析可能有两个层面，分别对应两个阶段：

    　　第一阶段要关注利好集中落地对债券市场机构行为特别是止盈行为的影响。高频机构行为数据显示，8 月下旬以来的债市行情中，利率快速下行，主要的买入力量是长期配置的保险资金，特别是预定利率下调后保险资金在超长端买入还有一定性价比的超长债。而主要交易性资金，无论是传统的券商、基金、其他产品类还是农商行，都在观望或是已经提前止盈。本轮降息、降准等政策密集落地后，这类资金有一定的止盈需求。此外，我们前期频繁强调央行在债市干预的动力和能力都有所减弱，主要是认为债市干预的目标让位于经济增长，因而可以做多长久期利率债。但双降这一“靴子”落地后，倾向于认为央行可能也将引导债市利率特别是长端利率这一目标重新拾起。总之，第一阶段在预期改变后的观望期、机构止盈、央行调控三个逻辑下，国债利率的长端可能需要谨慎。

    　　第二阶段关注基本面逻辑，关注本轮房地产支持政策落地的效果。本轮“双降”配合地产降低二套房首付比和存量房贷利率。对经济基本面特别是地产和消费政策有一定支撑。此外，地产保障房再贷款的配套比例也提高至100%，再加上一定的专项债支持，此次政策后的收储有一定利润空间。再叠加若有一定后续财政政策的支持，不排除类似收储工具能够上量。我们测算市场上已有的5 笔公开交易的保障房re its 发现，如果按现有的保障房税收、费用、空置率、配套收益率等综合考虑，按照二手房价格原价收储已经有部分区域能够实现盈利。

    　　因此，不排除基本面特别是地产方面的企稳。若地产企稳，则后续利率中枢或在2.1%左右震荡，否则可能还会重回下行通道。

    　　我们还关注以下几个方面：

    　　第一，短端资金面和存单方面：近期大行发行存单，且资金面价格持续偏紧，背后有政府债加速发行和存单需求偏弱的因素（具体参考《短端异象》报告）。降准后释放1 万亿资金，短端OM O 利率大幅下调20 B P，且地方政府债和国债进度考虑到预发行因素，月内预计都将达到预算90%左右。则后续资金面和存单价格偏紧的因素将逐步解除，资金价格和存单价格如期回落。

    　　第二，信用方面：受资金、存单影响，非银情绪偏弱，信用利差在8 月调整后继续保持高位震荡，低等级中长久期信用利差略有走阔。目前信用利差具备性价比，具备配置价值。后续信用债利率下行可能还要等待利率债调整结束。

    　　第三，关注债市和股市特别是利率债和红利类资产的联动。本次央行在股票市场推出了再贷款等系列重磅工具，特别是允许上市公司使用再贷款进行回购增持。后续利率和红利收益之间可能产生套利机制。即当红利较高而利率较低时，借入再贷款增持可以获得某种较为稳定的套息收益。过去我国央行的货币框架中，除了流动性影响的作用之外，股票和债券之间没有明确的相关性，但此次改革后从基础货币端将债券和股票两类资产打通，可能使股债的联动更为通畅。最后相对利好股市而利空债市。

    　　风险分析

    　　海外市场衰退风险：长时间通胀及俄乌冲突对美欧市场造成较大负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨，且预计存在粘性。海外市场衰退风险较大，蕴含逆全球化风险，我国科技发展及对外贸易面临较大压力。

    　　地缘冲突风险：俄乌地缘冲突存在激化和扩大化可能，巴以冲突持续，可能导致全球金融市场出现大幅波动，甚至出现系统性风险。

    　　宽信用加速风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，我国信贷恢复势头明显，政府债供给充裕，基建、投资拉动作用明显。宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。

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