电力行业投资策略：核电加快常态化核准 清洁基荷电源支撑电力转型

收入:核准恢复,成长属性回归,市场化交易影响有限

    (1)装机:核准恢复,成长属性回归。截至2024 年8 月末,中国核电/中国广核在运装机容量23.75/31.76GW, 在建以及核准待建装机容量20.64GW/19.22GW,已核准机组有望在2031 年之前全部投产,对应CAGR8.13%/6.09%。 (2)利用小时数:核电出力不受季节和气候等因素影响,除短暂换料大修外,能以额定功率长期稳定运行,2023 年中国核电/中国广核机组平均利用小时数7852/7509。(3)电量&电价:政策保障核电优先消纳,市场化交易影响较小。 市场化电价高于核电核准价,核电参与市场化交易有利,但部分省份的超额收益回收机制将核电市场化电价压制在核准价附近,上网电价基本等于核准价。

    成本:燃料价格稳定,远期折旧和财务费用将释放大量利润空间

    (1)燃料:与集团下铀业兄弟公司签订燃料供应长协,燃料成本受现货铀价波动影响较小。2016-2023 年,国际现货铀价上涨84.97%,而中国核电/中国广核单位燃料成本下降16.24%/9.85%。(2)折旧&财务费用:远期将释放大量利润空间。二/三代机组预期寿命60/80 年,平均折旧期限25/30 年,建设贷款期限约20 年;当前核电企业税前利润率约30%,折旧和财务费用占收入约30%,远期税前利润存在较大释放空间。同时,受益于公司现金流充裕以及LPR 下行,公司资本结构逐渐优化、平均财务成本逐渐改善。

    投资价值:兼具稳定分红与确定成长的优质资产

    (1)业绩&分红:现金流充沛,利润增长平滑,分红持续稳定。中国核电/中国广核2016-2023 年归母净利润CAGR 为13.10%/5.52%,平均ROE 为10.74%/11.61%,过去三年平均股利支付率为35%/44%。(2)成长:核准有望常态化,核电成长空间开启。中国核能行业协会预计到2035 年,核能发电量在我国电力结构中的占比将达到10%左右,未来十年有望保持每年开工8-10 台百万千瓦核电机组的建设节奏。(3)行情复盘:2020 年起,中国核电走向成熟,中国广核估值回归理性,核电板块公用事业属性逐渐显现。核电板块市值走势逐渐呈现出“类债”特性:①股息率与国债收益率之间的利差逐渐收窄且保持稳定;②在市场风险偏好下行时表现出较强的独立性和防御属性。(4)投资价值:商业模式凤毛麟角,估值仍有提升空间。上游来看,核电与其他行业因素的相关性较低,经营业绩与盈利能力独立性较强;下游来看,核电在我国电源结构中的占比仍然偏低,政策+市场双重托底,电量&电价有保障。净息差视角纵向来看,当前公司市值仍未完全反映近三年高核准带来的中长期成长性提升;PB 视角横向来看,核电板块估值水平整体低于水电。我们认为,核电行业与水电行业类似,经营业绩与盈利能力具备较强的独立性,尽管优质大水电具有较强的稀缺性,但是核电选址选择较水电更灵活,成长空间更广阔;核电企业兼具稳定的分红能力与确定的成长空间,是不可多得的优质资产,当前估值水平仍有提升空间。受益标的:中国核电、中国广核。

    风险提示:核电机组核准进度不及预期;市场化电价波动风险;原材料价格波动风险;核电机组运行风险。

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