2024年9月24日利率债观察：预计曲线会走陡

　　1、预计曲线会走陡

    　　今日（9 月24 日）上午国新办的新闻发布会上，人民银行潘功胜行长宣布近期将降低存款准备金率和政策利率、降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。我们认为，这些政策将推动收益率曲线短端的中枢下行20bp、长端小幅上行，致使收益率曲线在当前的基础上变得更为陡峭。

    　　收益曲线的短端为DR007 和DR001 等短端利率，其主要受到货币工具的影响，亦因此反映出货币政策的姿态。过去若干年以来，DR007 基本上紧密围绕7DOMO 利率运行。7D OMO 利率将下行20bp，这将带动DR007 运行的中枢下行20bp。根据过去一段时间DR007 与OMO 利率之间的规律，我们预计10-11 月DR007 的均值在大致处于[1.5%-1.6%]区间内。

    　　收益率曲线的长端是以10 年期为代表的国债收益率，其主要取决于投资者对于经济基本面和货币政策的预期，同时也受到市场供求因素的影响。自2020 年以来，人民银行多次通过政策利率引导市场利率下行，且投资者对于名义GDP 增速的预期并不稳定，叠加今年上半年政府债券发行供给偏慢等因素，这段时间里10Y 国债收益率出现了较大幅度的下行，且今年以来下行的速度偏快。

    　　我们认为，今天新闻会所释放的信息以及未来政策的落地见效皆有助于改善经济基本面并改变投资者对于经济基本面的预期，从而促使投资者对收益率曲线长端重定价，推动10Y 国债等品种收益率的小幅上行。不过值得注意的是，相较于基本面的变化而言，市场预期是易变的，这也导致收益率曲线长端的上行过程会略显曲折。

    　　部分投资者认为，近期0.5 个百分点的降准将向金融市场提供长期流动性约1 万亿元，这会大幅压降DR007 运行的中枢，使其向当前1Y 国债收益率（注：9 月24 日1Y 国债收益率为1.39%）靠拢。我们认为，降准对于资金利率的影响是可控的。例如，2 月5 日实施的降准亦向市场释放流动性1 万亿元，但是对于资金市场利率的影响并不大，2 月DR007 的均值为1.86%，与1 月基本持平。我们认为本次亦是如此，10-11 月DR007 的均值在大致处于[1.5%-1.6%]区间内，并不会降低太多。今年四季度MLF 到期量较大，共计3.69 万亿元，近期0.5 个百分点以及年内可能进一步实施的0.25-0.5 个百分点的降准可以较好地与MLF 到期规模相匹配，有效节约银行资金成本。

    　　部分投资者认为，未来MLF 利率的下行具有引导10Y 国债收益率下行的作用。

    　　事实上，在《社融和M2 增速进入稳定期——2024 年9 月13 日利率债观察》中，我们亦曾建议“引导MLF 利率进一步下行”，但同时我们也认为MLF 与10Y 国债的关联性已明显弱化。在《这是一次偏中性的降准——2023 年3 月19 日利率债观察》中，我们曾阐释“现阶段OMO 利率与MLF 利率基本同时、同向、同幅度变动，因此使用MLF 利率和OMO 利率作为估值锚也是等价的。换句话说，10Y 国债的短期估值锚是作为货币市场基准利率的DR 利率，中长期估值锚是作为央行政策利率的OMO 和MLF 利率”。不过，在此之后货币政策框架出现了演进，OMO 和MLF 利率不再同幅度变化，因此MLF 利率不再适合作为10Y 国债的估值锚。

    　　2、风险提示

    　　经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。

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