利率策略周报：关注边际止盈行为 而非关键点位

　　本报告导读：

    　　9 月利率债走强主因债券供需和机构配置偏好的边际影响，不应简单对比历史和各国利率点位。后续长债利率仍有下行空间，风险主要在于年末机构止盈导致配置力量边际减少。

    　　投资要点：

    　　前两周（9月9日-9月 20日）10年及 30年国债利率继续走强，我们认为这并非定价经济恢复速度减缓，而是与国内债券市场供需，以及债券投资者结构/行为有较强关系。9 月对债市的边际利好主要发生在三个方面：一是人大会议没有上调财政赤字（暂不会增发国债），同时表明“努力实现全年经济社会发展目标任务”，二是美联储降息后国内货币政策空间进一步扩大，三是央行对于长债和超长债的监管关注没有进一步提升。可以看出，这些方面都是债券供需的因素。

    　　这种供需因素是2024 年全年债市走牛和波动的主基调。即债市走牛主要依靠央行为刺激经济不断的投放资金，但财政和社融端，信用债发行较少，利率债没有增加发行或发行较慢，叠加贷款需求较少和权益表现一般。市场资金总量增加且主要投向债券资产。而波动则在主要由于市场机构对这种偏热的债券投资偏好波段式的降温，可能是由于银行的阶段性兑现浮盈，也可能是监管关注下减少过度的交易或投机。同时，对国内债市投资者而言，债券投资可能是有效消化资金的最低风险偏好资产，换言之，如果风险偏好没有明显变化，即使债券利率较低，机构也不得不配置债券。

    　　在这种情况下，由于配置的底层逻辑是可替代资产不足，中期内我们认为债市仍然相对安全。另外对于信用债（特别是流动性好的二永）和存单的利率下行时机，我们觉得在10 月初可能到来，需要依赖两项触发因素，一是充分的降准放松大行资金压力，二是银行配置基金需求的回暖，如果得到支持，可能出现一定的补涨效应。

    　　对于未来债市风险，我们认为短期需关注机构止盈离场行为，长期关注债券发行节奏变化。其中长期风险影响可能较大，但在年内发生的可能性较小（涉及到信用融资需求增加和政府赤字变化），短期风险可能在降准降息全部落地后出现，10 月中旬后加深。其主要原因可能是银行需求补充利润而对债券投资的OCI 和TPL 账户进行浮盈兑现和止盈。而降准降息落地利多出尽和出现2025 年增发国债等信息，可能是这种止盈的触发点。故充分关注9 月后三季报银行的利润压力，和银行净卖出节奏变化，可能是防御风险的重要观测因素。

    　　风险提示：超长国债非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量

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