固定收益专题报告：四季度是否会有增发国债？

　　基本内容

    　　9 月最后一周（9.23-9.27）地方新增专项债预计发行5599 亿，或成为今年供给规模最大周，8 月以来政府债持续放量，供给规模已超历史同期，在此背景下，四季度政府债供给怎么看？1-8 月，全国一般公共预算收入14.78 万亿元，同比下降2.6%，在财政收入持续低迷情况下，今年财政收入缺口几何？四季度债市供给是否会超预期？

    　　一、8-9 月政府债供给显著放量

    　　截至9 月末，政府债累计发行规模达16.33 万亿，累计净融资规模达7.23 万亿，其中国债累计发行9.76 万亿（其中特别国债1.15 万亿，含4000 亿到期续作），累计净融资3.37 万亿（其中特别国债7520 亿），地方债累计发行6.57万亿（其中新增专项债3.49 万亿），累计净融资3.87 万亿（其中新增专项债2.22 万亿）。

    　　值得注意的是，二季度以来政府债发行明显提速，三季度供给达全年发行高峰。4-6 月国债月度发行规模均超1 万亿，5 月地方债供给也达阶段高点9036 亿，8-9 月政府债月度供给规模分别达2.82 万亿和2.49 万亿。对比近几年发行情况，可以发现今年5 月国债发行开始提速并超越历史同期进度，8 月放量明显，显著超越同期水平。

    　　二、四季度政府债供给怎么看？

    　　截至9 月23 日，按目前实际发行情况和年初财政预算报告，四季度国债净融资余额约9744 亿，其中特别国债2480亿，地方新增债券余额约5150 亿，其中新增一般债余额1083 亿，新增专项债余额约4067 亿。

    　　根据普通国债和特别国债发行计划，假设当前余额于10-12 月平滑发行，由于余额总量不大，国债余额占比仅22%，地方新增债券占比仅11%，故若无新增发行计划，则四季度供给或趋于平缓，出现供给放量概率偏低，预计政府债四季度单月发行规模在0.9 万亿-1.2 万亿间，由于11 月到期规模偏低，故11 月净融资规模或超8000 亿。

    　　考虑到新增专项债大多于10 月底基本发完，参考历史情况，假定新增债券每月发行规模占比为近五年每月发行规模平均占比，10-12 月新增债券供给规模或分别约3200 亿、1200 亿和700 亿。

    　　三、财政收入缺口怎么看？

    　　据年初财政预算报告，今年全国一般公共预算收入预计达22.40 万亿，赤字约4.06 万亿，而由于当前税收收入较预期有所下降，全年财政收入或受此影响而同步下降，实际赤字或超过计划值。

    　　我们采取两种方法粗略测算全年财政收入情况，一是根据收入增速进行线性外推，二是根据季度/月度收入占比进行线性外推，在两种方法测算下，预计一般公共预算收入收入在20.96-21.16 万亿，相较于年初预算，财政收入缺口或达1.24-1.44 万亿。而当前经济增长动能偏弱，采取积极的财政政策有一定合理性和必要性，四季度或有追加财政赤字或发行特别国债的可能性。纵观历史，我国曾于1998 年、1999 年、2000 年和2023 年共4 次进行了财政预算调整并追加财政赤字，考虑实际落地可能性较大的增发国债方案，我们对增发1 万亿国债可能造成的供给扰动进行分析。

    　　假定1 万亿增发国债于10-12 月平滑发行，且国债和地方新增债券按余额平滑发行，预计10-12 月政府债供给分别为1.37 万亿、1.41 万亿和1.28 万亿，净融资分别为0.48 万亿、1.04 万亿和0.69 万亿。若假定地方新增债券每月发行规模占比为近五年每月发行规模平均占比，预计10-12 月政府债供给分别为1.52 万亿、1.35 万亿和1.18 万亿，净融资分别为0.63 万亿、0.99 万亿和0.59 万亿。

    　　去年Q4 增发1 万亿国债时期，各期限国债呈震荡走势，短债波动更剧烈。总体来看，增发国债通常被视为财政扩张，或形成稳增长预期，抬升利率中枢，且短期内易形成超量供给，若无大额流动性投放，资金面或收紧，推动利率上行。

    　　风险提示

    　　统计口径存在误差；供给超预期风险

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