金融支持经济高质量发展新闻发布会点评：靴子落地、修复重启 利好银行

事件：9 月24 日国新办举行新闻发布会，会上央行、金管局等提出多项举措：1）近期将降准0.5pct，年内还将视情况择机进一步下调0.25-0.5pct。2）降低7 天逆回购利率0.2pct，引导LPR 和存款利率同步下行，保持商业银行净息差稳定。3）降低存量房贷利率至新发放利率附近，预计平均降幅0.5pct。

    近两月持续压制银行估值的靴子落地，正确认识银行与经济的共生共荣，银行支持实体经济并不会以单方面压降银行合理利润为前提。自8 月底以来至上周五收盘（9 月20 日），申万银行指数累计回调8.8%，多家银行回调超10%，核心担忧在于市场将银行降息支持实体等同于需要净息差进一步大幅收缩。但我们多次强调，金融支持经济高质量发展的核心诉求是助推经济复苏而非单边引导银行让利，后者只会导致金融体系风险积聚。此次央行推动存贷款利率对称下行、突出强调在方案设计中“多轮认真地量化分析评估”后判断本次对银行收益的影响中性、银行息差将保持基本稳定。央行呵护银行合理利润的态度明确，不会无视银行息差、更不会无条件消耗银行内生资本。在此基础上，随着此次降息靴子落地，继续看好基于银行盈利稳健、高分红优势驱动的内在价值修复。

    一、存量按揭利率调整及降息对息差影响总体中性，2025 年息差阶段性下行压力仍存，但重定价集中消化叠加负债成本改善滞后兑现，2026 年有望趋于平稳。

    1）测算存量按揭利率调降对银行息差影响约6.2bps，预计释放利息1500 亿元。此次央行将引导银行将存量按揭利率降至新发放利率附近，缩小新老按揭贷款利差。根据此前央行公布，7 月新发放按揭利率约3.4%；而去年房贷利率调整后，目前存量按揭利率大体在4%左右。假设本次存量按揭利率调整0.5pct，以2023 年为基数测算对上市银行息差冲击约6.2bps，相较而言对国有行影响更为明显（约7bps），股份行受影响约5bps，城、农商行则分别影响3.2bps、3bps。

    2）对称降息下，测算负债成本改善可部分对冲资产定价下降影响。央行通过降低7 天逆回购利率20bps，将引导LPR 和存款利率同步下行。假设1 年期LPR 和5 年期LPR 均下调20bps，测算合计影响银行息差11.4bps。假设活期存款报价下调5bps、各期限定期存款报价再下降25bps，则可提振11.3bps，其中定期占比更高的农商行成本改善贡献更明显（约13bps）。

    3）综合考虑资产端（重定价、存量按揭利率下降、新发放贷款对存量利率的摊薄等），负债端（存款挂牌利率调降、打击手工补息、定期化等）等影响，估算2024 年上市银行息差将同比下降16bps，2025 年收窄至约11bps，2026 年上市银行息差有望基本稳定约1.5%。预计此次存量按揭利率调降和1年期LPR 的调整将在今年四季度兑现，因此对息差的摊薄有1/4 在今年体现；5 年期LPR 的调整（包括今年已调整的35bps）主要在2025 年重定价时体现。基于对我们2024 年9 月9 日已发布的中报综述中对2024-2026 年息差趋势测算的补充更新，我们估算2024 年上市银行息差将同比下降16bps至1.59%（2023 年为下降25bps，原预测下降14bps），2025 年将同比收窄11bps、绝对水平降至1.48%，2026 年将基本稳定约1.5%。

    二、适时降准呵护流动性，此前央行已有铺垫。后续降准还有空间，有助于释放长期资金降低银行成本，也有助于协同财政发力提振实体经济。9 月5 日央行在国新办会议上已经提出过金融机构降低存款准备金率还有一定的空间，此次降准落地符合预期。此次降准0.5pct 将释放长期流动性约1 万亿元。根据各家上市银行2Q24 存款余额测算，降准置换MLF 后可平均提振0.27bps。此外，8 月以来财政发力、政府发债再提速，8 月新增社融中新增政府债贡献超5 成，若银行拿债增多也将造成银行间流动性收紧；对此，央行也提出四季度将根据情况继续降准0.25-0.5pct 。前瞻性降准呵护银行间流动性，亦有助于支撑银行支持财政发力，进一步支撑经济修复。

    三、如何正确理解看待此次会议中提出的对六大行有序实施核心一级资本补充？

    1）息差下行压力下，当前盈利能力难以支撑内生资本补充，外源夯实资本是继续高质量服务实体的必要条件；也客观凸显保持利润稳定的迫切性。2Q24 六大行平均息差1.49%，低于上市银行平均水平11bps，较2019 年已累计下降达66bps。尽管2020 年以来大行通过内部挖潜降低成本、清理存量不良阶段性降低信用成本计提压力，对冲息差下降影响实现ROE 基本稳定约10%；但在当前外部环境带来的不利影响增多、国内有效需求不足进一步加剧银行盈利下行压力（1H24 六大行归母净利润同比下滑1%）。而盈利下行直接影响可持续支持实体能力，2Q24 六大行平均贷款增速10.7%，较2023 年高点放缓超3 个百分点；尽管与不“唯增量论”的引导相匹配，但客观反映内生资本补充能力下滑对于可持续支持实体经济能力的直接影响。

    2）但也要注意到，当前国有大行经营发展总体稳健，资产质量稳中向好，我们判断如果此次进行资本补充，并不等价于存在风险暴露压力。此前两轮国有大行集体再融资出现在风险大幅暴露时期（分别出现在20 世纪90 年代末和2004-2008 年，主要用于剥离坏账支持风险缓释，和注资股改配合四大行上市）；而当前如果开启再融资窗口，也是在国有大行处在近十年来资产质量更为稳定的基础上。2Q24 六大行平均不良率1.28%，较年初下降2bps，为过去十年来最低；“逾期贷款/不良贷款”自2020 年以来持续维持在100%以下，认定标准极为审慎严格；拨备覆盖率约240%，同样维持在过去十年来的较高水平。

    3）在此基础上，金管局提出国家计划对六大行按照“统筹推进、分期分批、一行一策”思路有序实施资本补充。

    ① 由于核心一级资本的外源补充只能通过定增、配股、可转债转股实现，考虑可行性及时效性，我们预计如果资本补充落地，大概率将通过定增实现，届时对价需不低于经审计1 倍净资产。

    ② 从资本缺口考量，六大行中除邮储银行外，均已入选全球系统重要性银行。

    根据TLAC 达标要求，如工行、农行、建行、中行四大行需要在2027 年底达标22%的总损失吸收能力（以资本充足率为近似，2Q24 四大行平均约18.9%）。中性假设六大行2024、2025 年归母净利润增速为0%，2026、2027 年归母净利润增速修复至5%（对应2023-2027 年利润CAGR 约2.4%）；2023-2027 年RWA 的CAGR 约7%（2023 年RWA 同比增长超12%），分红率均持平2023 年不变，假设总损失吸收能力的达标中平均有0.7pct 由核心一级资本补充达标，则合计对应核心一级资本缺口约1.2 万亿元。从敏感性分析结果来看，核心一级资本充足率每增厚0.1pct，资本缺口增加约1400 亿元；2023-2027 年归母净利润CAGR 每提速1pct，资本缺口减少约600 亿元。

    投资分析意见：央行“组合拳”旨在推动经济回暖，按揭利率调降预期靴子落地，板块估值压制因素解除，前期回调后更值配置好时点，重申看好银行。个股层面关注两主线：1）继续持有高股息银行（兴业银行、国有大行）；2）前期超跌、受按揭重定价影响较小的中小银行将迎来底部修复（苏州银行、苏农银行、瑞丰银行、常熟银行）。

    风险提示：稳增长政策成效低于预期，经济修复节奏低于预期；息差企稳进程不及预期；尾部不良风险加速暴露。

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