固定收益点评：降准、房贷利率调降后 股债或将重演跷跷板

　　投资要点：

    　　9 月24 日上午9 点，国新办发布会上央行行长宣布多项政策：1）近期将下调存款准备金率0.5 个百分点和7 天逆回购利率0.2 个百分点，带动市场基准利率下行；2）降低存量房贷利率，预计平均降幅在0.5 个百分点，并统一房贷最低首付比例。3）创设新政策工具，支持股市发展。一揽子宽松政策之后，债市怎么看？

    　　对此，我们进行以下探讨：

    　　存量房贷利率调降方面，从银行贷款-债券比价逻辑来看，50BP 的降幅中长期来看或对应30 年国债10BP 左右的中枢下行。我们在月初的《深度框架：30 年房贷与30 年国债》报告中已经详细阐述了，存量房贷利率调整的逻辑以及对债市的利好影响，并指出存量房贷利率对于30 年国债收益率的领先下行关系，若存量房贷利率调降80BP，中长期来看或对应着30 年国债20BP 的中枢水平下行。

    　　在EVA 比价测算上，我们将存量RMBS 资产池加权平均利率作为按揭贷款的账面收益率，按照“EVA=税后净利润-资本占用成本-信用风险成本+存款派生收益”计算方式，测算得到30 年国债和按揭贷款EVA 分别为2.14%和1.99%，若按揭贷款收益率从当前水平下行50BP，那么可能对应着30 年国债10BP 左右的降幅。

    　　7 天OMO 利率调降20BP，意在引导存贷款利率的同步下行。从银行资负视角来看，存量房贷利率的调整会直接带来息差收缩和亏损，结合目前1.9%左右的存单发行利率，和大行在9 月持续买入不到1.4%的短债，出于净息差压缩的压力，银行端确实需要成本更低的负债，从央行行长的表述来看，本次降息或将带动MLF下调0.3 个百分点，预计LPR 和存款利率也将随之下调0.2-0.25 个百分点。

    　　当前关键节点降准必要性存在，但从过去的降准交易来看，也经常会出现降准交易兑现，市场走平的局面，关键在于降准前在不同市场的交易中透支了多少。我们在《LPR 不降，债市关键点位的关键线索》报告中也阐述了当前关键节点下降准的必要性。规模上来看，存款准备金率下调0.5 个百分点或向市场提供约万亿资金的长期流动性。从以往降准后的债市表现来看，特别超预期的降准可能会带来债市行情的火爆，例如2021 年7 月初的超预期降准成为货币政策转松起点；但一些补充缺口的降准操作则可能效果一般，比如2023 年的两次降准。

    　　整体来看，9 月债市表现更为亢奋，权益市场表现一般。今日开盘后A 股全面反弹上涨，我们认为结合股债9 月的表现来看，权益市场对降准降息+存量房贷政策调降的预期可能交易不足，债市则在保险进场增配超长的行情催化中，提前交易了较大部分。此外，从本次的降准幅度上以及OMO 利率调降上来看，更多会让短端的存单定价回归合理，利好短端；长债角度上性价比可能相对一般，尤其是从10 年、30 年国债基差上看，目前又回到了历史比较高的位置。

    　　债市策略上，我们认为国庆节前或以中性策略为主，可持有一定短端仓位。往后看，考虑到当前货币政策推进速度较快，而财政政策仍偏“按兵不动”，更多侧重化债约束+“砸锅卖铁”，我们认为后续若继续支持地方政府化债和隐形债务化解，那么相关专项债增发的可能性较大，其他相关政策可能会在10 月份有落地预期，届时可能会产生相关交易行情。

    　　风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

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