有色金属行业深度报告：天然铀供需矛盾维持 价格景气周期拉开

　　供需缺口：我们预计2024 年天然铀供需缺口在12%左右2018 年以来，随着天然铀供给收缩，需求扩张，天然铀迎来供需缺口，2022 年供需缺口达到最大。2023 年以来，随着天然铀价格的上涨，供给逐渐放量，需求稳定增长，供需缺口有所收窄。我们预计2024 年天然铀供需缺口12%左右，达到8140 吨铀（未考虑天然铀实物基金），2025 年缺口继续存在但相比2024 年呈现收窄态势。我们认为2024-2025 年，天然铀的供需矛盾维持，天然铀价格有望继续上涨。另外我们预计，美联储降息周期开启后，实物基金或将恢复天然铀购买力，在一定程度上加剧现货市场的供给紧张，助力天然铀价格上行。推荐标的为港股天然铀龙头中广核矿业。

    　　需求端：我们预计2024 年天然铀需求环比增加6%核电装机容量、单位GW 燃料消耗是影响天然铀需求的关键指标，2023 年在运行核电站411 座，核电装机容量371GW，我们测算2023 年全球天然铀需求量约6.65 万吨铀。截至2024 年3 月，世界17 个国家在建核电机组共计58 台，装机容量为59.3GW，中国、印度为主要增长点。核电站建设周期一般在5-7 年左右，假设二代机组单耗170 吨铀，我们预计2024 年新增需求量3714 吨铀至7.02 万吨铀，同比+6%。长期来看，不断兴起的地缘政治使得电力的安全和稳定性愈发重要，全球碳排放收紧趋势下，清洁能源为各国所青睐，核能发电在清洁性、稳定性等方面的优势将使得各国迎来核电建设周期。

    　　天然铀实物基金对天然铀供需影响亦较为重要，世界上最主要的天然铀实物基金为Sprott，截至2024 年9 月20 日，Sprott 实物基金持有天然铀65.5 百万磅，约等于25249 吨铀，鉴于实物基金的运行机制与盈利方式，我们认为短期内实物基金不会出现大量卖出的风险。

    　　供给端：我们预计2024 年天然铀供给环比增加10%，仍存缺口一次供应：2022 年全球天然铀产量4.94 万吨铀，天然铀供应主要集中在哈萨克斯坦、加拿大、纳米比亚、澳大利亚、乌兹别克斯坦、俄罗斯、尼日尔七个国家。2024 年预计复产或者量增的矿山包括哈萨克斯坦Budenovskoye 6/7 铀矿、加拿大McArthur River 铀矿、纳米比亚Langer Heinrich 铀矿、澳大利亚BossEnergy 的Honeymoon 矿山、Toro Energy 的Wiluna 矿山、Deep Yellow 的MulgaRock 项目。鉴于天然铀价格快速的上涨使得大部分矿山的生产均具备较佳的经济效益，根据矿山的最新建设进展，2024 年天然铀产量或将出现较大幅度增长，我们预计全球供给环比增速在10%左右，增量大约5224 吨铀。

    　　库存端：在价格反应供需的前提下，2016-2018 年天然铀价格位于底部，且波动较小，我们采用三年库存缺口平均值作为2016-2018 年推算库存量，假设每年以10%速度衰减，2024 年天然铀库存大约3671 吨铀。

    　　风险提示：核电安全事故、实物基金卖出、地缘政治风险。

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