纯碱深度复盘：云卷云舒 新章待启

　　纯碱概览：基础且典型的大宗品，生产工艺分化

    　　纯碱是重要的基础化工原料，主要用于制备玻璃、小苏打和洗涤剂，终端用于建材、光伏、食品工业和日化等等。2013 年到2023 年，中国纯碱表观消费量从2258 万吨增长到3134 万吨，复合增速为3.3%，平板玻璃消费比重从2017 年的45%降低到2023 年的34%，“含房量”逐渐降低，光伏玻璃占比由4%提升至14%。供应方面，纯碱生产工艺分化，天然碱法成本低，依赖碱矿资源。原料及能源是纯碱成本的主要构成项，资源、区位是纯碱生产中的核心竞争力。

    　　复盘碱价：供需方向与结构演变，弹性十足

    　　2006 年来国内纯碱经历4 轮较完整周期，每轮周期拐点的诱因均不同（后文时间段为上行期）：

    　　2006-2008：需求增长是这一轮纯碱景气上行的核心驱动力。重质纯碱价格由2006 年4 月的1350 元/吨涨至2008 年4 月的2215 元/吨，涨幅高达64.1%。2006、2007 年国内纯碱表观消费量增速分别高达14.1%、12.5%。次贷金融危机下需求快速转弱，本轮纯碱景气划上句号。

    　　2010H2-2011：在2010 年前后，“过剩”一度是纯碱的标签。限电政策是本轮涨价的催化剂。

    　　2010 年5 月，国务院印发《通知》要求各部门采取措施确保“十一五”节能目标实现。2010H2国内纯碱产量下滑明显，供给显著收缩，重质纯碱在2 个月内价格翻倍。但彼时国内纯碱产能仍处于扩张期，在限电政策以及后续企业联合减产保价事件影响消散后，景气再度回归低谷。

    　　2016-2017：本轮周期由供给因素主导，持续的景气不佳倒逼出清，且新产能投放审批趋严，行业产能终迎收缩。出于环保、供给侧改革、自身盈利不佳等因素，2013-2015 年行业陆续有产能退出，2015 年纯碱首次实现产能“负增长”，2016 年产能延续下滑，供需改善景气好转。

    　　2021 年超级周期：需求、供给、成本共振，纯碱迎来“超级周期”。需求端：光伏玻璃消费激增；地产竣工回暖，平板玻璃需求上行；供给端：2020-2022 年行业新增产能有限，连云港碱业2021 年底退出，加剧供需矛盾；成本端：煤价、盐价高居不下。多重因素叠加下本轮周期强劲，价格创造历史新高。

    　　站在当前时点，纯碱景气和行业走向何处？截至9 月23 日，华东重碱价格跌至约1550 元/吨，参考往年景气底部时的碱价，考虑原材料成本及人工成本上行，价格预期下调空间或已不大。

    　　展望未来，新开工面积大幅萎缩下，竣工或将承压，玻璃盈利不佳、短期有冷修压力，中长期需求也不明朗。纯碱供需已然宽松，但边际上仍有增加之势，行业洗牌出清或在所难免。天然碱大产能投放是本轮景气下行的重要原因，天然碱成本优势明显，工艺未被设为限制类。国内天然碱占比提升、龙头话语权增强，行业成本曲线趋于陡峭，更有利于打造出清环境。

    　　投资建议：建议关注远兴能源的投资机会

    　　过去景气周期开启的诱因不尽相同，有需求提升主导（2006-2007）、限电事件催化（2010 下半年）、行业出清供给收缩所致（2016-2017）以及供需共振下的超级周期（2021 年）。

    　　前轮纯碱景气周期走完，当前正处在扩产周期中，且由低成本天然碱主导，与存在技术迭代行业的“后发优势”存在异曲同工之处，后浪推前浪，高成本企业出清有望迎来加速。建议关注成本优势明显、成长性卓越，份额持续提升的龙头远兴能源的投资机会。

    　　风险提示

    　　1、地产需求不及预期； 2、项目建设不及预期；3、行业竞争激烈； 4、资源税率变化。

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