固收点评：924新政后 未完待续？

　　2024 年9 月24 日上午，国务院新闻办公室就金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会，会上央行宣布降准、降息、降存量房贷利率等多项政策：

    　　（1）降准50BP：近期将下调存款准备金率0.5 个百分点，向金融市场提供长期流动性约1 万亿元。在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5 个百分点。

    　　（2）政策利率降息20BP：降低中央银行的政策利率，即7 天期逆回购操作利率下调0.2 个百分点，从目前的1.7%调降至1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差的稳定。

    　　（3）降低存量房贷利率，并统一房贷最低首付比例：引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5 个百分点左右。

    　　统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%。

    　　多措并举，一定程度超出市场预期，对此如何理解？央行“多箭齐发”之后，是否还有增量财政需要考虑？政策“未完待续”之下，债市怎么看？本文聚焦于此。

    　　降准50BP，释放万亿元流动性

    　　第一，降准方面，其核心考虑通常在于对冲资金缺口，为金融机构提供长期稳定的低成本资金。

    　　对应回顾2021 年本轮宽松周期以来，央行每年均会进行两次降准。今年来看，2 月降准50BP 落地，距今已超7 个月之久，无论是考虑政府债缴款和信贷投放所带来的资金缺口，还是考虑跨季和对冲MLF 到期的诉求，三季度末确已来到博弈降准兑现的关键节点。

    　　聚焦于当下来看，8 月以来，资金价格波动明显增大，资金利率整体在政策利率上方运行，其主要原因之一便在于8 月以来政府债发行明显提速，尤其是地方债密集发行，对流动性形成一定扰动。

    　　截至9 月22 日统计数据，1-9 月新增专项债发行进度达89.3%，其中8-9月的单月发行进度均在20%以上，此外，新增一般债以及国债发行速度也明显加快。

    　　政府债供给放量之下，期间央行延续积极操作予以对冲，主要通过逆回购释放短期资金，但当前来看，逆回购余额已处于高位。此外，MLF 作用正逐步趋于淡化，而其在四季度将迎到期高峰，同业存单在全年备案额度限制之下，其年内净增空间也逐步受限，综合来看，银行体系亟需补充中长期稳定负债。

    　　8 月以来存单持续提价，与资金、短债走势发生阶段性背离，也能够一定程度反映出银行缺乏长期稳定负债的问题。

    　　综合来看，此次降准总体符合市场预期，超预期和关键之处在于年内降准仍有空间和可能性，毕竟考虑到四季度有大量的MLF 到期，包括或有的增量财政政策。

    　　本次新闻发布会中，央行明确指出：

    　　（1）降准空间上，本次降准政策实施后，银行业平均存款准备金率大概是6.6%，与国际上主要经济体的央行相比，这个水平仍有一定的空间。

    　　其中，大型银行存款准备金率此次从8.5%降到8%，中型银行从6.5%降到6%，农村金融机构在几年前已经执行5%的存款准备金率，此次不在调整的范畴内。

    　　（2）降准节奏上，到年底之前还有三个月时间，央行将根据情况，有可能进一步再下调0.25-0.5 个百分点。

    　　总结而言，当前降准能够为金融机构提供更长期更稳定的资金来源，弥补银行体系中长期资金缺口，优化资金结构，助力支持经济稳增长，此次降准50BP落地，总体符合市场预期，往后看，年内降准仍有空间和可能性。

    　　降息20BP，引导市场利率中枢下移

    　　第二，降息方面，主要基于稳增长和降成本的考虑，此次降息在幅度和节奏上均一定程度超市场预期。

    　　从当前宏观图景来看，二季度以来，国内经济稳增长压力再次凸显。最新的8 月数据显示，当前我国内需再度回落，供给端有所放缓，失业率上升，仅出口偏强运行。

    　　结合8 月PPI 跌幅扩大、社融信贷同比少增来看，当前内需偏弱问题愈发凸显，对供给端的约束也愈发突出，稳增长压力进一步加大。

    　　此外，外围制约有所缓解，也一定程度打开国内货币政策操作空间。北京时间9 月19 日，美联储宣布，联邦基金利率的目标区间从5.25%-5.50%降至4.75%-5.0%，降幅50 个基点。

    　　这是美联储2022 年3 月启动本轮紧缩周期以来的首次降息，往后看，最新点阵图显示，美联储今年预计还将降息至少50BP。随着美联储进入降息周期，人民币汇率贬值压力缓解之下，国内货币政策操作空间进一步打开。

    　　综合来看，当前宏观图景下，年内降息在市场预期之中，而此次7 天期逆回购利率降息20BP 至1.5%，主要是在节奏和幅度上一定程度超市场预期。

    　　此外，在支持经济增长、推动价格温和回升的同时，央行也需兼顾银行业自身的健康性，多目标之间取均衡：

    　　政策利率调降后，后续MLF、LPR、以及存款利率均有望跟随下调。在市场化的利率调控机制下，政策利率的调整将带动各类市场基准利率的跟随调整。

    　　央行新闻发布会指出，本次政策利率调整之后，将会带动MLF 利率下调约0.3个百分点，LPR 和存款利率等也将随之下行0.2-0.25 个百分点。

    　　于银行而言，此次利率调整的影响总体保持中性，银行净息差有望保持基本稳定：一方面，OMO、MLF 利率的下调，将降低银行的资金成本；另一方面，LPR、存款利率预计也将对称下行，且随着时间的推移，前几次引导存款利率下行的重定价效果将累计显现；此外，下调存量房贷利率，虽会减少银行的利息收　　入，但同时也会减少客户的提前还款。故而综合来看，利率调整对银行收益的影响是中性的。

    　　总结来看，国内稳增长压力加大之下，降息必要性凸显，且随着美联储进入降息周期，国内货币政策空间也进一步打开，央行通过降准降息配合，合理投放流动性，引导市场利率中枢下移，这一方面有助于引导实体经济融资成本下行，刺激消费和投资活动，另一方面也能保证银行在让利实体经济同时，维持其净息差的整体稳定。

    　　降低存量房贷利率，有何影响？

    　　第三，本次新闻发布会提及将引导商业银行降低存量房贷利率：

    　　“降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例。引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5 个百分点左右。”回顾2023 年存量房贷利率的下调，影响主要包括几方面：

    　　（1）减轻居民的利息负担，每年可为借款人减少利息支出约1700 亿元；（2）缓解存量贷款早偿现象，2023 年9-12 月，房贷月均提前还款金额较政策出台前下降10.5%；

    　　（3）可支配收入增长带动消费意愿和消费能力提升，2023Q4，全国城镇居民人均消费支出达8679 元，同比增长8.4%，增速较上年同期提升12.3pct。

    　　债市影响上，彼时地产优化政策除调降存量房贷利率之外，还包括“认房不认贷”、降低存量首套住房贷款利率等，意在改善地产销售，提振市场信心。债市主要交易地产优化政策落地带动经济基本面修复的利空。

    　　对比当下，本次存量房贷利率下调的政策力度较大。其一，2023 年下调仅针对首套住房，但扩大了首套的认定范围，本次下调则不区分首套、二套；其二，2023 年调降幅度为“加点幅度不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限”，本次则是直接“降至新发放贷款利率的附近”，力度有所增加。

    　　根据相关数据初步对比来看，释放的利好或略不及2023 年。本次下调预计平均降幅约为0.5pct、减少利息支出约为1500 亿元、惠及1.5 亿人口，幅度和规模上或略不及2023 年的0.73pct、1700 亿元、1.6 亿人口。但若综合考虑后续LPR 的调降，实际调降幅度或将超50BP。

    　　此外，节奏上而言，相较2023 年实施时间或较为后置。因存量房贷利率下调的涉及面较为广泛，政策或更可能在四季度实际落地，相较去年于8/31 宣布、9/25 节奏较为后置。若房贷重定价日在明年年初，则房贷利率将在明年1/1迎来调整；若重定价日为贷款发放日“对月对日”，则部分房贷或将在明年较晚的时间迎来调整。

    　　采用的方式上，2023 年包括两种：（1）直接变更合同约定的利率水平；（2）通过新发贷款置换存量房贷。本次调整，“初期会先在本行内实施转按揭，下一步再考虑是否需要跨行转按揭。”

    　　政策效果上，一方面，同样将减轻居民利息负担、缓解银行信贷资产流失压力，进而有助于提振投资和消费、促进内需修复，提振效应或将在整个合同期限内不断释放，进而将逐渐对整体经济运行产生持续的惠及。

    　　“银行下调存量房贷利率，有利于进一步降低借款人房贷利息支出，我们预计这一项政策将惠及5000 万户家庭，1.5 亿人口，平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右，这有助于促进扩大消费和投资，也有利于减少提前还贷行为，同时还可以压　　缩违规置换存量房贷的空间，保护金融消费者的合法权益，维护房地产市场平稳健康发展。”

    　　具体受益人群方面，由于本次是直接降至新发放贷款利率的附近，北京、上海、深圳、广州等此前的加点幅度较高、新老房贷之间利差较高的城市或将更为受益。

    　　另一方面，关于此前市场较为担忧的银行净息差压力，本次利率调整对银行净息差的影响总体保持中性。其一，央行降准降息“组合拳”有助于降低银行的短、中、长期资金成本，为存量房贷利率打开了下调空间；其二，此前“手工补息”整改引导存款利率下调的效果将逐渐显现；其三，存量房贷利率的下调将减缓贷款早偿现象，若实现“以价换量”，也将对商业银行净息差形成一定支撑。

    　　债市怎么看？

    　　综合来看，此次新闻发布会，政策基调总体符合市场预期，主要是政策力度和出台节奏上一定程度超市场预期。

    　　但于市场而言，经济和地产偏弱预期或仍需进一步的增量政策提振，虽然存量房贷利率调降幅度一定程度超市场预期，但考虑到市场此前已对此进行部分定价，故而此次调降对当前市场定价的影响或相对有限；此外，统一首套、二套最低首付比例至15%，但并非进一步调降，对于居民加杠杆的提振作用或还需合理评估。

    　　故而此次924 金融地产新政过后，年内货币政策如何演绎已基本“明牌”之下，市场对于后续财政和地产的进一步增量政策愈发期待，尤其是财政政策，此次新闻发布会央行也明确强调：“我们注重货币政策和财政政策协同配合，支持积极的财政政策更好发力见效。”后续货币和财政如何进一步配合，值得等待。

    　　此外，还需关注央行出台股市支持政策之下，风险偏好或得到提振，或将一定程度对债市情绪有所影响。此次新闻发布会中，央行宣布将创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展：

    　　（1）创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力；

    　　（2）创设股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。

    　　总结来看，于债市而言：

    　　当前基本面走势、机构欠配压力、国内降准降息以及美联储降息等因素均决定中期维度下，国内债牛环境仍在，债市仍可顺势而为。

    　　但短期内需保留一份审慎，从货币政策落地后的市场反应来看，短期止盈情绪浓厚，曲线或会走向陡峭化：

    　　一方面，市场预期和曲线走在政策之前，此前市场表现来看已经一定程度隐含降息预期，因此政策落地之后，市场反而演绎短期“利好出尽”，债市止盈情绪或有所升温，尤其是长端利率；

    　　另一方面，央行的“应出尽出”，也使市场对于后续财政增量政策的预期愈发增强，若后续政策有进一步出台，将对市场仍有持续扰动；此外，跨季资金不会太松，对市场而言也有一定约束。

    　　此外，虽然降准落地，但短期内货币市场与债券市场、利率与信用之间的背离趋势预计仍将延续：

    　　一方面，当前宏观图景下，流动性需维持合理充裕，但与此同时，在资金“防空转”的考虑之下，资金利率水平或也不宜过低，预计整体仍将围绕政策利率运行，并且从过去一段时间观察来看，保持在政策利率偏上区域运行的概率或更高，这便决定了资金和存单价格的刚性；

    　　另一方面，宏观经济状态尚未发生根本变化、市场的欠配状态仍存之下，短端资产定价或略受扰动但并不会全面走高，且降准以及OMO 降息20BP 过后，短端压力也一定程度有所释放。

    　　综合来看，9.24 一揽子货币政策后，市场演绎止盈交易，短期内曲线或走陡，而长端再破前低的概率或并不高，尤其考虑到跨季和或有的增量财政政策。

    　　但中期来看，财政货币形成合力之时或将是市场新的窗口和机会，届时关键将在于增量财政政策的力度及其形成的实际效果，以及央行后续对资金面的态度。

    　　信用方面，短期内而言或仍有压力，虽然信用利差已经调整出一些吸引力，但跨季资金以及理财的季节性赎回仍是压力源所在，且当前机构情绪也已较为“脆弱”，故而在此期间，主要考虑商金债、二永债等类利率品种以及中短久期中高等级信用，而跨季后，在资金面缓和以及理财增量资金的支撑之下，信用或将迎一些结构性的修复。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突

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