华夏南京交通高速公路REIT(508069)申购价值分析

　　投资提示：

    　　区域经济良好稳健发展，通勤、商物和休闲需求带动车流量。本基金的基础设施项目为南京绕越高速公路东南段，位于南京市江宁区和雨花台区，主线 41.215 公里，是国家高速G2503 的组成部分，同时也是南京市总体规划对外交通布局中“二环高速”的重要组成路段。绕越高速东南段主要承载中心城市与周边功能区之间的通勤、商物和休闲三大方面出行需求出行，车型结构以客车为主，车流量稳定。南京市地区生产总值和地区财政收入稳步增长，人口总量保持基本稳定，汽车保有量逐渐增加，为该项目持续稳定运营提供了基础。根据项目招募说明书，2024 至2035 年，周边高速公路的通车以及其他交通设施的建成将对绕越东南段交通量造成一定的诱增或分流影响，整体而言分流影响有限。华夏南京高速REITs原始权益人为南京公路发展集团，背靠南京市交通集团及南京市国资委，原始权益人在南京市公路交通基础设施项目建设及由公路建设衍生的路桥收费业务、加油站出租、服务区出租等方面优势明显，具有一定业务垄断性。

    　　23 年盈利水平大幅回升，毛利率、净利率高于可比REITs 均值。2021-2024 年Q1，本项目营业收入分别为3.97/3.72/4.70/1.12 亿元；净利润分别为0.58/0.52/1.10/0.27 亿元，2023 年项目盈利水平明显回升；毛利率分别为37.70%/35.93%/40.29%/38.77%，整体高于可比均值；净利率分别为14.7%/13.9%/23.4%/24.14%，明显高于可比项目均值，期间息税折旧摊销前利润率为70.57%/69.94%/73.66%/73.78%，低于可比REITs 平均值。

    　　日均车流量稳中有升，单位里程通行费处于较高水平。2021-2024Q，南京绕越东南段日均自然车流量分别为3.28/3.02/4.29/4.58 万辆，整体稳中有升，其中23 年同比大增41.88%，但均值低于可比REITs 均值。全年通行费收入较低，但单位里程通行费收入分别为963/901/1138/272 万元，远高于可比REITs 均值，凸显该项目良好的盈利能力。

    　　预测本基金2025 年净现金流分派率11.03%，高于可比REITs 均值。根据招募说明书预测，本基金24 年4-12 月/ 25 年的可供分配金额分别为19096 万元、29765 万元。若100%分配，以招募说明书披露的假定预计募资26.99 亿元计，该基金2024 年（年化）、2025 年的预测净现金流分派率分别为9.43%、11.03%，其中2025 年预测值高于可比REITs。

    　　项目折现率、资产评估增值率均低于可比REITs 均值。根据招募说明书，本次对华夏南京交通高速公路REIT 评估测算采用8.31%的折现率，低于可比REITs 均值8.94%，整体位于可比REITs 较低水平。截止24 年3 月末，项目估价总值为29.96 亿元，账面价值为28.05亿元，项目估价总值较账面价值的增值率为6.81%，明显低于可比REITs 均值82.35%。

    　　P/NAV 略高于可比REITs 均值，P/FFO 与可比REITs 均值接近。以截至24 年3 月末的NAV 公允参考作为基准，以公告初步询价区间计算：P/NAV 区间为1.16~1.22 倍，高于可比REITs 以最新收盘价计的P/NAV 均值；P/FFO 为9.69~10.18 倍，上限高于可比REITs以最新收盘价计的P/FFO 均值，但下限低于后者。

    　　风险提示：（1）基础设施项目市场风险：基础设施项目所在区域经济发展放缓、新增竞争性道路、新建高铁和地铁等市场环境变化；（2）基础设施项目运营风险：现有平行国道的分流、新建平行高速公路的竞争；新建国道、省道、县道网络，可能导致运输方式产生替代，对本基础设施项目车流量带来替代性分流；日常养护、收费、运行、服务和安全应急等运营管理工作，必要时的更新改造工作等将会影响公路的正常通行，影响交通流量；（3）不可抗力、极端天气和重大事故导致通行量下降；（4）基础设施项目车流量预测偏差；（5）基础设施项目收费期满的风险：基础资产到期日为2035 年9 月29 日（不含延长期限），如果本基金没有及时纳入新的基础设施项目，则存在基础设施项目按照会计准则摊销或折旧而导致基金净值逐年减少，基础资产项目收费权年限到期后，基金净值归零的可能性等风险。

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