9.24金融政策点评

投资要点

    事件简述：

    9 月24 日，中国人民银行、国家金融监管总局、证监会主要负责人在国新办新闻发布会宣布多项政策，包括：降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行；降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例；创设新的政策工具，支持股票市场发展；优化保障性住房再贷款政策，此前创设的3000 亿元保障性住房再贷款中的央行资金支持比例将由60%提高至100%等。

    事件点评：

    本次降准50bp、降息20bp 一定程度上超出市场预期，同时央行负责人表示根据情况年内可能进一步再下调准备金0.25-0.5 个百分点。尽管债市已在前期对政策空间有所定价消化，但随着利多出尽以及对后续增量政策考虑，债市出现止盈情绪，国债日内由涨转跌。我们对政策相关理解如下：

    1、降准是新货币政策框架下理顺长短端利率关系应有之义。央行前期已明确以7天逆回购作为主要政策利率并确立由短及长的传导机制，但近期短端资金和国债倒挂、存单价格偏高、通过国债买卖投放基础货币条件虽然逐步成熟但尚需国债发行节奏和结构优化以支持，加以近期大行大量买入短期国债以及地方政府债发行提速，银行负债端面临的成本高企和缺口可以通过降准释放长期低成本资金得到有效缓解。

    2、降息力度超市场普遍预期，同时存量房贷利率调整落地，监管通过多渠道维护银行经营稳定性。二季度末商业银行净息差已降至1.54%的低位，本次降息提出“引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差的稳定”，把“兼顾支持实体经济增长和银行业自身的健康性”作为央行政策目标之一，并提出“计划对六家大型商业银行增加核心一级资本”。考虑到存款和贷款利率重定价周期存在差异，尤其近一年多存款有定期化趋势，净息差可能由于二者生效时滞产生一定波动，政策预留了年内0.25%至0.5%的降准空间，伴随经济增长动能回升、信贷需求增加，仍能通过降准对银行的经营资金稳定性需求提供较大力度的支持。

    3、对长债的监管调控再次被重点提及。发布会上央行行长表示“长期国债收益率在2.1%附近徘徊是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用”，同时肯定了低利率环境为“实施积极的财政政策营造了一个良好的货币环境”。但也重申“弱化和阻碍风险累积”以及“维护债券市场良好的交易秩序”是央行的职责。综合来看，2.10%可能接近当前监管认为的长债合意中枢，市场不宜低估监管持续维护市场稳定的决心和能力。9 月24 日当日十债活跃券触及2.00%后快速震荡上行，最终收于2.07%。未来可能持续在2.00%-2.20%区间内波动，向上空间大于向下。

    如果以2.10%为中枢，10Y 和1Y 利差维持在60BP 以上的历史中枢位置，则对应1Y 在1.50%与逆回购利率也较为匹配。此外央行还提到当前“存在远端定价不充分、稳定性不足等问题”，如果考虑到政策目标最终是支持经济增长发展，10Y 以上国债目前曲线似有过于平坦之嫌，9 月24 日20Y、30Y 略有倒挂，与50Y 利差空间基本消失，仍存在一定走陡的可能。

    4、债市短期面临回调，后续走势仍需观察。在前期四季度展望我们认为当前债市 对于经济基本面的定价存在不匹配，8 月的各项主要数据虽然低于预期但仍在历史波动范围内。本次政策超预期出台，后续是否有相匹配的财政增量政策可能性也随之提升，十月份可能是政策出台的窗口期。但也应当注意到，在经济发展转型升级期，趋势扭转很难一蹴而就。四季度增量政策即使出台，落地也存在时间差和效果差。同时存款利息的同步下调可能带来非银增量资金的配置需求，同样对债市格局形成一定支撑。在8 月份市场回调中，监管的及时沟通引导以及流动性支持均证明其对市场稳定性的看重和把控能力。由此出发，即使债市短期面临回调，但幅度料应有限，形成负反馈的概率较小。

    5、由于利率在当前位置上下空间都较为有限，若配置力量没有明显减弱，信用债有望在本轮走势分化之后迎来一定程度的补涨。此外，推动信用利差再次收窄，降低信用融资成本，对于当前市场主要的信用主体无论是城投、央国企还是优质民企，从地方政府债务风险化解和积极支持实体经济发展角度而言均有积极意义。当前短久期信用债利差保护相对长久期信用债更为充分，且兼具流动性优势，可以作为配置的重点。拉长时间看，若交易空间持续维持较窄幅度，则票息价值有望凸显受益。

    6、对于本次新创设的创设证券、基金、保险公司互换便利，由于尚不明确具体操作细则，其通过债券、股票ETF、沪深300 成分股互换为高流动性的国债、央票后，若用于获取流动性，则国债可能面临一定的卖出压力。但具体效果仍有待操作细则落地，同时也要结合权益市场表现、市场风险偏好以及非银机构的投资需求意愿来进一步观察。短期内对债市影响可能较为有限，若风格发生切换，则有可能对股债跷跷板效应有所放大。

    风险提示：

    1、历史数据统计可能存在缺失或不完整。

    2、假设可能和实际情况存在偏差。

    3、宏观经济、市场风格等变化可能导致预测失效。

    4、数据缺失可能导致偏差。

    5、其他不可抗力因素导致信用风险事件等。

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